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宏观专题：稳增长下宏观杠杆率走势分析

核心内容

2022年政府工作报告提出“稳字当头、稳中求进”的政策基调，强调将稳增长置于更加突出的位置，同时保持宏观杠杆率基本稳定，防范化解重大风险。在此背景下，预计2022年非金融部门宏观杠杆率将稳中略升至约 290%，但升幅有限。

主要观点

• 2021年宏观杠杆率稳中有降：2021年宏观杠杆率从2020年的 294.1% 下降至 285.95%，整体呈先升后降趋势。
• 各部门杠杆率走势分化：
  • 企业部门：杠杆率显著回落，从 176.04% 下降至 167.36%，主要受融资环境收紧、经济修复放缓、政策调整及成本压力影响。
  • 政府部门：杠杆率稳定上升，从 46.63% 上升至 48.73%，尽管财政政策逐步回归常态化，但隐性债务压降政策仍对杠杆率形成制约。
  • 居民部门：杠杆率小幅回落，从 68.33% 降至 66.22%，主要受房地产调控、居民消费修复乏力及“房住不炒”政策影响。
• 2022年宏观杠杆率有望小幅回升：预计非金融部门总债务规模将达到 360万亿元，宏观杠杆率回升至 290% 左右，主要由非金融企业部门杠杆率回升带动。
• 稳增长与防风险并重：2022年政策在稳增长的同时仍强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，避免债务风险进一步攀升。

关键信息

一、2021年杠杆率走势

• 非金融企业部门：杠杆率下降 8.68个百分点，债务规模增长 7.01%，主要受融资环境收紧及政策调整影响。
• 居民部门：杠杆率下降 0.7个百分点，债务规模增长 11.41%，受房地产调控及疫情冲击影响。
• 政府部门：杠杆率上升 1.22个百分点，债务规模增长 7.75万亿元，但隐性债务压降政策有效遏制了债务增长。

二、2021年杠杆率回落影响

• 遏制债务风险快速攀升：避免了债务风险的高度攀升，为未来应对挑战预留了政策空间。
• 重点领域风险释放加速：
  • 房地产行业融资需求大幅萎缩，信用债净融资额为 -1307.8亿元，房地产企业债券违约规模达 565亿元。
  • 城投企业融资环境趋紧，城投债净融资额下降 2.67%，部分弱区域、弱资质城投企业面临信用风险暴露。

三、2022年杠杆率走势预测

• 非金融企业部门：预计杠杆率回升至 171.37%，债务规模达 212.26万亿元，增速 10.9%，但低于2020年水平。
• 政府部门：杠杆率稳中微升至 52.86%，债务规模达 65.48万亿元，增速 12.32%，但仍低于2021年。
• 居民部门：杠杆率小幅下降至 66.22%，债务规模增速放缓至 6.06%，居民加杠杆动力不足。

四、影响宏观杠杆率的三方面因素

1. 宽信用力度加大：货币政策边际宽松，融资需求有所改善，推动杠杆率回升。
2. 经济持续修复：名义GDP增速预计为 8.3%，经济修复有助于缓解杠杆率上行压力。
3. 宏观债务仍处于高位：政策持续关注防风险，限制杠杆率快速上升。

小结

2021年宏观杠杆率稳中有降，各部门走势分化，企业部门去杠杆效果显著，居民部门杠杆率小幅回落，政府部门杠杆率上升。2022年在稳增长政策推动下，宏观杠杆率预计小幅回升，但整体仍受控，主要由非金融企业部门杠杆率回升带动。同时，房地产、城投等领域风险释放可能对区域及行业带来连带影响，需持续关注。