委外资管系列报告之二：委外善变-20200520-兴业研究-20页_886kb

委外善变：委外资管模式的演变与趋势

核心内容

本文围绕“委外”资管模式的现状与未来趋势展开分析，指出传统“委外”模式在当前环境下难以再扩张，同时提出新一代“委外”模式将呈现头部化、工具化、定制化三大变化。文章通过对比国内与海外资管机构的运作方式，揭示了未来资管业务发展的方向。

主要观点

一、传统“委外”扩张面临三道坎

1. 表内额度受限
   2017年以来，监管对商业银行表内经营进行了更严格的约束，尤其是通过《商业银行资本管理办法》和《商业银行流动性风险管理办法》等政策，限制了表内“委外”空间，要求银行更多配置流动性资产，如债券等，而非非标资产。

2. 政策不确定性增强
   税收优惠是推动“委外”发展的关键因素之一。然而，随着监管对税收政策的收紧，尤其是对银行理财产品的约束，机构的避税需求已接近饱和，未来政策红利可能进一步减少。

3. 客户信任度下降
   委外模式意味着资产脱离银行控制，若缺乏相应的保护条款和筛选机制，银行将面临较大的投资风险。尤其是2017年利率债熊市和2018年信用风险上升，导致部分资金方严重受损，信任重建难度大。

二、海外“委外”模式的三个启示

1. 机构是资管机构的主要资金来源
   海外资管机构主要依赖机构客户（如养老金、主权基金）募集资金，占比普遍超过50%。机构资金来源稳定，且有长期投资偏好，为资管机构提供了坚实的客户基础。

2. 委外是资金方拓展投资边界的工具
   委外帮助资金方突破自身投资能力限制，尤其在另类资产（如私募股权、不动产、风险投资）配置方面。机构通过委外模式实现资产多样化和收益增强。

3. 完善的跟踪、评价与激励体系是维系关系的关键
   海外资管机构与资金方的合作更注重系统性管理，包括对资管机构的投资能力和风险控制的持续评估，以及通过激励机制（如业绩提成）增强双方信任与合作黏性。

三、新一代“委外”的三大趋势

1. 头部化：理财子公司与“超级”农商行成增量主力

   • 理财子公司（如工银理财、招银理财）将成为委外的主要资金方，其设立标志着银行资管能力的提升和非标投资的替代。
   • 随着区域农商行合并和联社改制，一批万亿级“超级农商行”将形成，其对资管服务的需求将显著增加。

2. 工具化：从“黑匣子”产品到标准化配置工具

   • 委外产品将从收益固定的报价式产品向工具化、标准化产品转变，如信用债指数产品、Smart Beta产品等。
   • 工具化产品有助于资金方实现穿透管理，降低资产错配和道德风险。

3. 定制化：满足机构客户的差异化需求

   • 委外业务将向个性化、跨资产的解决方案发展，满足不同客户、监管要求和市场环境下的配置需求。
   • 资管机构需设立专门团队，深入参与客户的产品选择与配置过程，提供定制化服务。

关键信息

• 表内委外规模：约7.0-9.5万亿元，表外委外约1.7万亿元。
• 委外退潮原因：监管收紧、税收政策变化、信任缺失。
• 海外委外特点：机构为主资金来源、另类资产配置、完善的评价与激励体系。
• 理财子公司：头部银行逐步设立，如工银理财、招银理财等，成为委外增量主力。
• 超级农商行：区域农商行合并、联社改制后可能形成万亿级机构，推动委外规模增长。
• 工具化产品：信用债指数、Smart Beta等标准化产品将成为委外主要方向。
• 定制化趋势：资管机构需提供个性化资产配置方案，满足不同客户的投资需求。
• Aladdin系统：贝莱德通过该系统提供风险管理、投资组合分析和金融咨询，是其成功的重要因素。

结论

委外模式正在经历从传统向新一代的转型，未来的“委外”将更加注重机构客户、工具化产品和定制化服务。在监管约束和市场环境变化的背景下，资管机构需提升自身投研能力，建立完善的跟踪与激励机制，以适应新的业务模式。同时，资金方也需更加谨慎地选择合作伙伴，提升风险控制能力，确保“委外”业务的可持续发展。