宏观“格物”系列之二十：财政三元悖论-20200520-申万宏源-24页_1mb

财政政策与减税降费对经济的影响分析

核心内容概述

本报告由申万宏源宏观研究团队发布，重点分析了2019年及2020年财政政策与减税降费对经济增长、财政收支矛盾及政府债务风险的影响。报告指出，财政政策在“六保”“六稳”中发挥关键作用，但需在短期刺激与长期风险之间取得平衡，避免过度依赖“赤字货币化”带来的宏观金融风险。

主要观点与关键信息

1. 财政“三元悖论”：收入、支出与债务风险的矛盾

• 财政收入与经济活动密切相关：财政收入主要来源于税收，经济下行期收入增长压力显著，且税收收入对GDP增速的弹性大于1。
• 财政支出对经济增长具有促进作用：一般公共预算支出主要用于民生保障，是“政府消费”支出的主要来源，对GDP增长有直接拉动作用。
• 财政融资面临可持续性挑战：财政支出对实体需求的挤出效应和宏观金融脆弱性上升，使得“赤字货币化”存在长期风险，仅具备全球货币属性和制造业强劲的经济体可避免此类风险。
• 财政“三元悖论”：财政收入下滑、支出大幅增加和政府债务风险可控不可同时实现，需在结构上进行权衡。

2. 2019年减税降费回顾

• 减税降费规模：2019年全年减税降费总额达2.3万亿元，占GDP比重超过2%，拉动GDP增长约0.8个百分点。
• 个税减税效果显著：2018年第四季度开始的个税减税提升了居民可支配收入，19年居民可支配收入增速超过名义GDP增速1.1个百分点，约70%的减税资金转化为消费。
• 增值税减税效果有限：虽然增值税税率下调，但对价格的传导效果较弱，对制造业投资拉动不明显。
• 财政融资空间受限：2019年大规模减税导致税收收入大幅下降，财政融资难度上升，透支了部分财政空间。

3. 2020年财政政策：结构调整与民生保障

• 抗疫减税降费：2020年财政政策以降费为主，减税为辅，重点在于保就业、保收入，间接支持消费。
• 居民收入增长与消费乏力：尽管2020年一季度居民可支配收入逆势增长0.8%，但对消费的提振作用弱于2019年，部分居民收入转向储蓄。
• 汽车消费内生韧性较强：疫情后汽车销量迅速恢复，显示内生需求较强，但预计2020年不会实施购置税优惠。
• 财政支出结构权衡：2020年财政支出增速预计为6%，其中民生保障类支出占主导，对GDP增长拉动作用预计在0.6-0.8个百分点之间，而对居民消费的直接补贴规模有限，约为2000-3000亿元。

财政政策展望

• 财政赤字率上调：预计2020年一般公共预算赤字率上调至3.6%-3.8%，新增地方政府专项债额度约3.75万亿元，以弥补财政收支缺口。
• 财政融资结构：财政融资将依赖于专项债、存量资金及国企利润上缴，预计可支撑一般公共预算支出增速约6%。
• 经济复苏与政策平衡：2020年实际GDP增长预计在3%左右，财政政策在短期稳增长与中长期调结构之间寻求平衡。

结论

财政政策在当前经济环境下需兼顾短期增长与长期风险控制，过度依赖“赤字货币化”将带来宏观金融风险。2020年财政政策更侧重于民生保障与结构性调整，而非大规模消费刺激。尽管减税降费对消费有一定拉动作用，但效果有限，且需关注财政支出结构对经济增长的长期影响。

图表目录摘要

• 图1：财政“四本账”中，一般公共预算是核心。
• 图2：一般公共预算收入结构：税收收入占比较大。
• 图3：税收、非税收入下行弹性大于经济增速。
• 图4：一般公共预算收支：累计同比。
• 图5：19年一般公共预算支出结构。
• 图6：经济下行期，财政收支矛盾凸显。
• 图7：南美国家的“过早去工业化”与经济停滞。
• 图8：阿根廷经常账户与GDP之比。
• 图9：阿根廷外债结构。
• 图10：财政收入、支出、政府债务可持续性的“三元悖论”。
• 图11：16年至今税费改革主要内容。
• 图12：税收增速持续下降。
• 图13：减税降费额度上升较快。
• 图14：人均可支配收入增长明显超过名义GDP增速。
• 图15：人均收入和消费在近两年增长保持比例恒定。
• 图16：19年增值税改革。
• 图17：17年国内增值税占税收收入接近4成。
• 图18：增值税收入与增速放缓拖累税收增速。
• 图19：增值税减税三种传导路径。
• 图20：19年增值税减税时期，工业制成品价格略有下降。
• 图21：18-19年增值税减税对制造业投资的拉动效果不显著。
• 图22：税收收入和非税收入：累计同比。
• 图23：19年一般公共预算融资结构。
• 图24：20Q1全国居民人均可支配收入逆势增长。
• 图25：企业短贷大幅多增，M2增速反弹大于M1。
• 图26：新增居民存款。
• 图27：20年一般公共预算融资结构。
• 图28：两次刺激都有效抬升汽车消费量。
• 图29：汽车消费金额提升改善社零表现。
• 图30：公共财政支出驱动最终消费中的政府消费部分。
• 图31：影响汽车消费的因素拆分。
• 图32：排除购置税/投资的影响后，汽车与家电家具同比波动的表现较为一致。
• 图33：一般公共预算收支：累计同比及预测。
• 图34：一般公共预算收支：当月同比及预测。
• 图35：20年一般公共预算融资结构预测。

附录：重要数据预测

• 2020年一般公共预算收入增速：预计为-2.8%。
• 2020年一般公共预算赤字率：预计上调至3.6%-3.8%。
• 2020年一般公共预算支出增速：预计支撑至6%。
• 2020年新增地方政府专项债额度：约3.75万亿元。
• 2020年财政赤字融资空间：约3.9万亿元。
• 2020年居民可支配收入增速：预计为0.8%。
• 2020年政府消费对GDP拉动：预计在0.6-0.8个百分点之间。
• 2020年对居民消费的直接补贴：预计约2000-3000亿元。