20160816-华泰证券-西部建设-002302.SZ-商品混凝土龙头_借力扩张逆势起_18页_1mb

公司研究 / 公司首次覆盖报告总结

核心内容概览

西部建设（股票代码：002302）是一家背靠中国建筑集团的A股商品混凝土龙头公司，实际控制人中国建筑持股68.73%。公司以高性能预拌混凝土的生产、销售及研发为核心业务，2015年全国市占率1.46%，位列行业第二。公司具备全国布局能力，专注于中西部市场，2015年覆盖19个省（直辖市）。

主要观点

1. 行业现状

   • 商品混凝土行业产值规模庞大（6600亿元），但集中度低（CR10=8%），产品差异化程度低，竞争激烈。
   • 行业增速放缓，2015年规模以上企业产量增速下降至个位数，甚至出现负增长。
   • 建筑施工背景企业因贴近下游需求，市占率稳中有升，而水泥背景企业因缺乏市场渠道，市占率和产能利用率下降。

2. 公司优势

   • 依托中国建筑强大的资源和市场渠道，实现区域和业务扩张。
   • 采用轻资产模式，通过租赁和外包快速拓展市场，降低初期投入。
   • 拥有国家级博士后科研工作站和省级技术中心，具备较强的研发实力。
   • 开发高科技混凝土产品，如低温混凝土、泡沫混凝土等，提升产品附加值。

3. 盈利模式与增长潜力

   • 公司盈利与收入规模正相关，产能利用率提升可显著改善净利率。
   • 混凝土搅拌站盈亏平衡点约为36.14%的产能利用率，达到50%以上可实现净利率5%以上。
   • 通过地域扩张、业务扩张、利润率提高和产品种类扩张四个方面实现业绩增长。

4. 盈利预测与估值

   • 预计2016~2018年净利润分别为5.10/6.63/8.97亿元，复合增速37.3%。
   • EPS预计分别为0.49/0.64/0.87元，对应PE估值25~30X，合理价格区间为12.3~14.7元。
   • 2016年PE估值中枢在25~30倍，PB估值中枢在2.5倍，当前估值低于历史水平，具备投资价值。

5. 业务扩张

   • 公司从房建向基建业务转型，已获得交建、中铁、铁建等央企的订单。
   • 基建业务增长迅速，2015年订单占比提升至24%，预计未来会进一步增长。

6. 地域扩张

   • 2015年覆盖20个城市，主要集中在中西部地区，尚未进入中国建筑核心区域——华东和华南。
   • 通过租赁方式快速布局新市场，运营成熟后可进行资产收购，提升控制力。

7. 产品种类扩张

   • 开发多种高科技混凝土产品，增强产品差异化。
   • 投资并购外加剂厂，预计2016年11月投产，投资回报率可达31%。
   • 推进建筑工业化项目，如PC工厂和3D打印技术应用，拓展产业链。

关键信息

• 投资评级：买入（首次评级）
• 当前价格：8.42元
• 合理价格区间：12.3~14.7元
• 2015年收入：102.95亿元
• 2015年净利润：3.47亿元
• 2016年预计净利润：5.10亿元
• 2017年预计净利润：6.63亿元
• 2018年预计净利润：8.97亿元
• 2015年产能利用率：47%
• 2016年预计产能利用率：58%
• 2015年净利率：3.6%
• 2016年预计净利率：4.7%
• 2015年毛利率：13%
• 2016年预计毛利率：13.40%
• 主要财务指标：
  • 总股本：1032百万
  • 流动资产：12,556百万
  • 营业收入：10,295百万
  • 营业利润：453.81百万
  • 净利润：366.68百万
  • ROE：8.64%
  • ROIC：11.10%

风险提示

• 经济持续下滑可能影响订单转化率
• 站点扩张进度低于预期

总结

西部建设凭借其背靠中国建筑的资源优势，具备显著的市场拓展潜力。在行业集中度低、竞争激烈的背景下，公司通过地域和业务扩张，以及提升产能利用率和产品附加值，有望实现业绩快速增长。首次覆盖给予“买入”评级，合理价格区间为12.3~14.7元，未来增长空间广阔。