2020年12月信用月报：历史调整中哪类城投更抗跌-20210113-华泰证券-28页_919kb

固定收益月报总结：2021年1月13日

核心内容概述

本报告分析了2021年城投债及信用债市场走势，指出随着2020年城投融资政策的宽松逐步过渡至常态化，2021年融资环境可能边际收紧，信用债收益率呈现分化上行趋势。历史经验显示，2017-2018年上半年在城投严监管政策下，城投债收益率和信用利差显著上行，尤其是低等级城投债。当前信用利差处于较高水平，但尚未达到历史峰值，仍存在进一步走阔的空间。报告还回顾了12月信用债市场表现，包括新增违约主体、发行与净融资情况、市场成交规模以及信用利差变化，并提出了信用策略建议。

主要观点

城投债估值分化趋势

• 融资环境收紧：2021年城投整体融资环境可能边际收紧，信用事件频发，城投债收益率呈现分化上行态势。
• 历史参考：参考2017-2018年城投严监管政策下的经验，低等级城投债收益率和利差上行幅度较大，而中高等级城投债收益率总体稳定。
• 信用利差空间：当前中债3年AA城投信用利差为108BP，仍有约60BP上行空间；AA-城投信用利差为301BP，仍有约52BP上行空间。

信用债市场表现

• 12月信用债市场回顾：

  • 新增3家首次违约主体，分别为2家民企和1家中外合资企业。
  • 信用债一级市场净融资额环比下降，国企净融资额转负，民企净融资额进一步恶化。
  • 二级市场成交量环比上升，但信用利差走势分化，中低等级信用债利差上行明显。

• 信用策略建议：

  • 信用下沉谨慎：在信用资质分化预期一致的情况下，信用下沉仍难以下手。
  • 久期控制：建议久期不宜过长，保持中性杠杆策略。
  • 中高等级配置价值：中高等级城投债配置价值犹存，但财政压力大的区域需适度谨慎。
  • 房企融资优势：具有融资优势的房企信用挖掘仍有空间。
  • 产业债需等待：产业债资质下沉仍需等待，警惕“僵尸”国企风险。
  • 私募债优选强资质：私募债收益率调整幅度较小，尤其短久期私募债可作为防范估值风险的方向。
  • ABS供给释放机会：ABS供给释放带来投资机会。

关键信息

城投债抗跌性分析

• 隐含评级影响：隐含评级较低的城投债估值风险较高，收益率上行幅度显著。
• 行政层级影响：行政层级较低的城投债收益率上调幅度较高，但影响效果不如隐含评级显著。
• 区域财力影响：区域一般预算收入较低、调整后债务率较高的城投债估值风险较高。
• 债券流动性及久期：短久期债券估值风险较小，私募债收益率调整幅度相对较小，可作为防御策略。

信用债市场数据

• 12月信用债发行量：信用债总发行量为7,908.24亿元，同比下降4.5%，环比下降15.2%。
• 12月信用债净融资额：总计为-1,635亿元，同比下降169.4%，环比下降1328.3%。
• 行业利差变化：多数行业利差上行，轻工制造行业利差上行幅度最大，达到88BP。
• 信用债收益率变化：中高等级信用债收益率多数下行，中低等级信用债利差上行明显。

信用债到期压力

• 2021年一季度到期量：预计2月、3月、4月信用债到期量分别为4,131亿元、11,587亿元和9,937亿元，其中3月为偿债高峰期。
• 城投债与产业债到期量：3月城投债到期量为3,968亿元，产业债到期量为7,620亿元。

风险提示

• 城投风险事件持续发生：存在城投风险事件持续发生的可能。
• 融资环境收紧：融资环境可能进一步收紧，影响信用债市场。
• 流动性风险：部分弱主体再融资难度加大，需关注流动性风险。
• 信用利差走阔风险：若再次出现类似永煤的违约事件，信用利差仍有走阔压力。

信用策略建议

• 把握强资质主体：中高等级城投债配置价值犹存，建议关注强资质主体。
• 久期控制：久期不宜过长，保持中性杠杆策略。
• 关注ABS供给：ABS供给释放带来投资机会。
• 私募债配置：私募债收益率调整幅度较小，可作为防范估值风险的发力方向。

市场展望

• 信用债配置价值：信用债相比利率债更具票息优势，仍是较好的底仓品种。
• 利率债收益有限：利率债资本利得空间有限，信用债底仓价值显现。
• 政策环境：政策“不急转弯”是基调，融资条件不会贸然收紧，基本面压力较小。

总结

2021年信用债市场在经历2020年12月的信用风波后，流动性冲击已过，但信用资质分化加深，需谨慎应对。中高等级城投债和信用债仍具配置价值，但需关注弱主体再融资难度及信用利差走阔风险。建议投资者保持中性杠杆策略，关注短久期和私募债，同时警惕“僵尸”国企及弱资质发行主体的风险。