20170425-申万宏源-2017年流动性系列报告之二_拐点也许要到4季度才出现_14页_1016kb

专题报告总结

核心内容

本报告分析了2017年金融市场流动性紧张的原因及未来趋势，指出流动性压力主要源于宏观和微观双紧的环境。具体包括：

• 金融监管加强：监管层从2016年起密集出台多项政策，强化对票据、基金子公司、券商资管、保险资管和银行理财等领域的监管，旨在遏制风险扩散，推动金融去杠杆。
• 央行缩表：央行自2017年2月以来资产负债表显著收缩，对冲外汇占款下降，公开市场操作投放基础货币规模明显减少，流动性闸门悄然收紧。
• 流动性压力持续：2季度流动性压力预计将持续，而流动性拐点可能要到4季度才出现。

主要观点

1. 金融监管显著加强

• 监管趋严成为新常态：经济企稳、风险暴露、监管趋严是当前金融环境的三大特征。
• 监管文件密集出台：2016年至今，监管层对资管行业进行了系统性整顿，重点包括风险控制、资金池清理、结构化产品限制等。
• 监管影响：监管趋严直接限制了金融机构的加杠杆空间，影响了资金面的流动性，使得流动性紧平衡格局难以改变。

2. 央行缩表悄然进行时

• 央行资产负债表收缩：2017年2月央行总资产下降1.1万亿元，降幅达3%。
• 对冲外汇占款下降：央行通过再贴现、再贷款、逆回购、MLF等工具对冲外汇占款下行，但今年这些工具投放力度明显减弱。
• 流动性闸门收紧：央行缩表反映了对流动性总闸门的收紧，使得资金面承压。

3. 政策和监管双紧，2季度大概率继续承压

• 监管和货币政策同步收紧：监管趋严和央行缩表共同作用，导致银行间资金价格上行。
• 流动性压力持续：2季度资金面压力预计持续，直到监管检查完成。
• 流动性拐点条件：流动性紧张格局的变化需要满足以下条件：经济下行压力加大、金融杠杆明显去化、外部不确定性事件如英国脱欧冲击显现。

4. 委外受冲击带来的影响

• 委外规模测算：2016年银行主动管理的委外规模约为11.8万亿元。
• 委外对经济和市场的影响：
  • 短期对债券市场冲击较大，对权益市场影响较小。
  • 中长期对房地产和地方融资平台带来一定压力，但整体影响可控。
  • 由于委外资金主要流向非标和债券，监管趋严将对这些领域产生较大冲击。

5. 双紧格局什么时候会改变

• 2013年经验参考：2013年底政策和监管开始边际放松，流动性压力缓解。
• 拐点出现的条件：经济下行压力加大、金融杠杆明显去化、外部不确定性事件显现。
• 当前形势：至少在2季度，上述条件难以满足，流动性紧平衡格局仍将持续。

关键信息

• 流动性数据：2017年4月25日，银行间7天、14天回购利率分别上升69.9和61.6个基点至3.54%、3.93%；5年期、10年期国债收益率分别上升14.7、10.2个基点至3.32%、3.46%；10年期国开债收益率上升9.1个基点至4.17%。
• 监管文件时间表：
  • 43号文：2017年4月20日前完成自查，5月31日前完成检查。
  • 45和46号文：6月12日前报送自查和检查报告。
  • 53号文：7月15日前报送自查报告。
• 委外资金流向：主要流向房地产（约8.2%）和地方融资平台（约11.02%），合计占比约10%。
• 委外规模估算：主动管理类委外资金规模约为11.8万亿元，实际规模可能在1-1.5万亿元之间。

图表与数据

• 图1：央行总资产情况
• 图2：央行公开市场操作成为对冲外汇占款下降主要渠道
• 图3：2016年以来M2增速放缓
• 图4：监管文件下发时间及银行间利率表现
• 图5：2016年底以来银行间同业拆借利率波动抬升
• 图6：2016年底以来国债收益率波动上升
• 图7：银行加杠杆过程和监管去杠杆途径
• 图8：经济增速持续下行
• 图9：CPI增速下行
• 图10：非标准化债券类资产占比持续下降
• 图11：2016年底以来非标与理财产品收益利差收窄
• 图12：美国国债利率上行压力缓解
• 图13：欧元区面临通缩压力

附录信息

• 证券分析师：李慧勇、邱涤凡
• 研究支持：王健、余子珍
• 联系人：余子珍，联系方式：(8621)23297818×7595，yuzz@swsresearch.com
• 机构销售团队联系人：上海陈陶、北京李丹、深圳胡洁云、海外张思然、综合朱芳
• 法律声明：本报告仅供申万宏源证券研究所有限公司客户使用，不构成投资建议，客户需自行承担风险。

总结

2017年流动性紧张是宏观和微观因素共同作用的结果，监管加强和央行缩表同步推进，使得资金面持续承压。短期内流动性压力预计将持续，而拐点可能要等到4季度。委外资金的收缩对债券市场影响较大，对实体经济影响相对可控。未来需密切关注监管政策执行情况及经济和外部环境变化，以判断流动性格局是否会出现转向。