20180327-安信证券-中国企业部门杠杆率之谜_9页_731kb

中国企业部门杠杆率之谜总结

核心内容

本文由高善文博士在2018年上海浦山新金融发展基金会年会上发表，围绕中国企业部门杠杆率的变化进行深入分析。文章从宏观和微观两个层面探讨了杠杆率的构成及其变化趋势，特别关注了资产负债率和资产周转率这两个关键指标。

主要观点

1. 负债率上升集中在国有部门

• 金融危机后，国有企业的资产负债率显著上升，2014年达到高峰。
• 非国有部门的资产负债率在2011年后未出现系统性上升，多数情况下呈现下降趋势。
• 上市公司中，国有控股企业的杠杆率上升明显，而非国有企业的杠杆率基本稳定甚至略有下降。
• 周期性行业（如钢铁、煤炭等）的资产负债率在2014年前后达到高点。
• 2015年后，国有部门的资产负债率总体开始下降，可能与反周期政策或“国进民退”趋势有关。

2. 资产周转率系统性改善

• 资产周转率可视为产能利用率的代理指标。
• 2011年后，中国经济面临需求减速，同时技术进步放缓、劳动力增长趋缓，导致资产周转率下降。
• 资产周转率的长期均衡水平可能因结构性变化而发生改变。
• 资产周转率的改善需要资本增速低于某个临界值（估计在7%-9%之间）。
• 2016年起，工业企业和上市公司的总资产增速已低于该临界值，从而推动资产周转率止跌回升。
• 企业投资意愿较弱，资产增速可能在一段时间内维持在临界值以下，资产周转率的回升具有可持续性。

3. 企业杠杆率总体开始得到控制

• 中国企业部门的杠杆率上升趋势正在稳定下来，甚至开始下降。
• 未来若能进一步推动国有企业去杠杆和深化市场化改革，企业部门宏观杠杆率的改善将更加牢固。

关键信息

• 资产负债率：反映企业负债水平，是衡量杠杆率的重要指标。
• 资产周转率：反映企业资产使用效率，是判断产能利用率的关键。
• 增加值系数：为统计技术指标，无明显经济学含义。
• 临界值：资产增速低于7%-9%时，资产周转率将出现回升。
• 数据来源：CEIC、Wind、安信证券等。
• 时间范围：主要关注2011年金融危机后至2016年的变化趋势。

分析框架

• 宏观杠杆率：总负债/GDP，但其微观含义不明确。
• 微观分解：采用类似杜邦分析的方法，将宏观杠杆率分解为资产负债率、资产周转率和增加值系数。
• 生产函数模型：通过柯布-道格拉斯生产函数推导出资产周转率变化的驱动因素。

结论

• 中国企业部门杠杆率的上升主要源于国有部门的加杠杆行为，而非国有部门则相对稳定。
• 资产周转率的改善表明经济体系具备自我调节能力，且杠杆率的上升趋势正在得到控制。
• 未来需进一步推动国有企业去杠杆和市场化改革，以巩固宏观杠杆率改善的基础。

分析师简介

• 高善文：首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士，2007年加入安信证券研究中心。
• 郭雪松：高级宏观分析师，上海交通大学学士，清华大学MBA，曾在国家统计局工作，2014年加入安信证券研究中心。

分析师声明

• 高善文、郭雪松均具备证券投资咨询执业资格，声明内容包括信息合法合规、研究方法专业审慎、观点独立公正等。

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