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网易-S（09999.HK）证券研究报告总结

核心内容

网易-S在2021Q4财报中展现出强劲的盈利能力与业务增长。公司整体收入达到243.7亿元，同比增长23.3%；经营利润46.1亿元，同比增长53%；调整后归母净利润66.0亿元，同比增长313%，净利率提升至27.1%。整体表现稳健，其中PC端游业务表现尤为亮眼，收入同比增长49%，创近10年单季度最高增速。

主要观点

在线游戏业务

• 收入结构：在线游戏业务收入为174亿元，同比增长30%，其中手游收入119亿元（+22%），PC端游收入55亿元（+49%）。
• 流水增速：公司测算2021年四季度游戏流水同比增速约为18%-22%，显著高于行业平均水平。
• 新品表现：多款新品表现不俗，如《永劫无间》全球销量突破600万份，Steam每日在线人数持续位居全平台前十。《哈利波特：魔法觉醒》和《无尽的拉格朗日》也有稳定市场表现。
• 未来展望：2022年将是网易新品高光时刻，《暗黑破坏神：不朽》有望在2022H1上线，《哈利波特：魔法觉醒》国际版预计2022年年中上线。

有道业务

• 业务调整：已完成学科类培训业务剥离，剔除非持续经营业务后，净收入为10.5亿元，同比增长22.6%。
• 收入构成：学习服务收入5.8亿元（+20.6%），智能设备收入3.2亿元（+33.9%），在线营销服务收入1.5亿元（+10.2%）。

云音乐业务

• 毛利率提升：2021Q4云音乐实现收入19亿元，同比增长23.9%；毛利率为4.1%，同比提升11.2pct，环比提升1.9pct。
• 全年表现：2021全年毛利率为正，达2%。移动音乐赛道趋于成熟，云音乐在线音乐服务月活用户数保持增长。

关键信息

• 财务指标：2021Q4综合毛利率为53.0%，同比提升2.8pct。销售费率同比下降2.0pct，管理费率同比上升0.7pct，研发费率同比上升0.5pct。
• 盈利预测：预计2022-2024年调整后净利润分别为220/252/280亿元，同比增长率分别为11%/15%/11%。
• 估值：维持目标价208-221港元，当前估值空间为44%-53%。
• 投资建议：继续维持“买入”评级。

风险提示

• 游戏市场竞争激烈
• 政策风险
• 游戏出海表现不及预期
• 全球疫情的系统性风险

财务预测与估值指标

投资建议

• 评级：维持“买入”评级
• 理由：公司业务增长稳健，PC端游表现突出，未来新品上线预期良好，估值具备吸引力。

分析师承诺

• 所有观点基于分析师个人见解，数据来源合规，分析逻辑独立、客观。
• 分析师未因本报告内容获得任何补偿，确保报告的公正性。

联系信息

• 分析师：谢琦
• 电话：021-60933157
• 邮箱：xieqi2@guosen.com.cn
• 执业资格编号：S0980520080008

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