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风起云涌允执厥中：2017年人民币汇率展望总结

核心内容概述

本报告由申万宏源证券研究所债券研究部发布，分析2017年美元和人民币汇率走势，探讨人民币贬值预期的来源及未来趋势。

汇率研究总体框架

汇率水平由四个主要因素决定：货币政策、经济增长、外汇管制与干预、中间价形成机制。

• 货币政策：影响名义利率，与经济增长趋势一致，但调整幅度较小。
• 经济增长：影响长期汇率预期，但对通胀水平影响有限。
• 外汇管制与干预：资本流动管制导致国际收支调整缓慢，形成负反馈机制。
• 中间价形成机制：人民币中间价由前日收盘价和一篮子货币稳定目标决定，美元权重较大，导致贬值预期黏性增强。

发达国家货币汇率与美元指数

2.1 三大因素决定汇率变化

发达国家汇率变化由以下三方面决定：

• 名义利差：美国与欧元、日本、英国之间的利差变化对汇率影响显著。
• 通胀水平：通胀趋势相似时，名义利差成为汇率的主要驱动因素。
• 货币政策结构性变化：QE政策的实施或退出对通胀预期产生重大影响，进而改变长期汇率预期。

2.2 通胀水平趋势相似时，名义利差对汇率解释力增强

• 欧元区：12-13年期间，欧元汇率与实际利差高度相关。
• 日本：由于消费税等因素影响，使用“切尾均值CPI同比”更为准确，13年后汇率走势更接近实际利差。

2.3 货币政策结构性变化导致长期汇率中枢调整

• QE政策：QE的实施或退出会引发通胀预期的剧烈调整，从而影响长期汇率预期。
• 美联储退出QE：导致美元指数上升，而欧元区和日本的QE政策则引发其货币贬值。

2.4 经济增长前景反映在利率变化中

发达经济体的经济增长与货币政策紧密相关，经济增长放缓通常体现在利率下降，从而影响汇率水平。

2.5 近期美元为何大幅升值？

• 特朗普当选：市场预期其财政扩张政策将推动通胀上升，美联储加息进程加快。
• 中美利差变化：14-15年上半年，中美利差大幅下降，人民币积累贬值压力。

2.6 美元升势难续

• 特朗普政策力度有限：其财政扩张政策受制于财政赤字和货币政策约束。
• 美国经济增速放缓：美元指数已包含2017年加息预期，缺乏进一步升值动力。

人民币贬值预期来源

3.1 人民币汇率的四大决定因素

• 利率水平：反映货币政策，与经济增长趋势一致。
• 经济增长前景：影响长期汇率预期，但未完全体现在利率变化中。
• 资本流动管制：导致国际收支调整缓慢，形成负反馈。
• 中间价形成机制：美元权重较大，使人民币成为非美货币兑美元的风险集合。

3.2 人民币贬值压力来源

• 中美利差变化：14-15年上半年利差下降，人民币积累贬值压力。
• 资本外流：15年下半年非投机性流出和热钱流出显著增加，加剧贬值预期。

3.3 人民币贬值预期缓解

• 经济探底风险降低：15年下半年以来，中国经济增速放缓但不确定性下降。
• 国际收支改善：非投机性流出减少，热钱流出减弱，人民币贬值压力缓解。

3.4 央行干预有效

• 汇率预期扭转：央行在2016年多次干预，成功稳定市场预期。
• 干预成本下降：国际收支结构改善，央行干预能力提升。

2017年人民币汇率展望

4.1 美元升势难续，人民币有望企稳

• 美元指数缺乏持续上行动力：特朗普政策力度低于预期，加息预期已反映在当前美元指数中。
• 人民币贬值幅度有限：预计2017年人民币兑美元小幅贬值至7-7.1左右。
• 人民币汇率趋于稳定：央行灵活干预有助于稳定市场预期，贬值压力显著缓解。

关键信息总结

• 美元升值主因：名义利差扩大，主要由于美联储加息预期增强。
• 人民币贬值预期来源：中美利差下降、资本外流、经济增长放缓。
• 人民币贬值压力缓解：15年下半年以来，中国经济增速放缓但不确定性下降，国际收支改善。
• 央行干预有效：通过灵活干预，人民币汇率趋于稳定，贬值预期得到控制。

主要观点

• 美元指数的走势主要受名义利差驱动，而特朗普政策力度有限，导致美元升值动能不足。
• 人民币贬值预期来源于中美利差变化、资本外流及经济增长放缓，但2017年贬值压力将有所缓解。
• 央行的汇率干预能力增强，有助于稳定人民币汇率，抑制贬值预期。
• 2017年人民币有望小幅贬值，但整体趋势趋于稳定。

图表与数据说明

• 中美名义利差与人民币汇率：14-15年上半年利差下降，人民币贬值压力显现。
• 美国国债利率与经济增速：利率变化与经济增长密切相关。
• 人民币中间价形成机制：美元权重较大，导致贬值预期黏性增强。
• 国际收支结构变化：16年非投机性流出减少，热钱流出减弱，人民币贬值压力缓解。

机构与联系方式

• 证券分析师：孟祥娟（A0230511090004），秦泰（A0230116090006）
• 机构联系人：
  • 上海：陈陶（021-23297221 / 18930809221 / chentao@swsresearch.com）
  • 北京：李丹（010-66500610 / 18930809610 / lidan@swsresearch.com）
  • 深圳：胡洁云（021-23297247 / 13916685683 / hujy@swsresearch.com）
  • 海外：张思然（021-23297213 / 13636343555 / zhangsr@swsresearch.com）
  • 综合：朱芳（021-23297233 / 18930809233 / zhufang@swsresearch.com）

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