20160725-华创证券-_宏观专题_国家资产负债表系列专题之五_居民部门加杠杆的理想与现实_13页_976kb

居民部门加杠杆的理想与现实总结

核心内容

本文探讨了中国居民部门加杠杆的“理想”与“现实”之间的矛盾。尽管加杠杆被寄予房地产去库存和托底非金融企业去杠杆的双重期望，但现实情况表明，居民部门加杠杆的空间有限，且其效果并不理想，甚至可能对经济结构和消费能力产生负面影响。

主要观点

1. 居民部门加杠杆的初衷与局限

• 初衷：通过居民加杠杆来推动房地产去库存和非金融企业去杠杆。
• 局限：居民杠杆率与企业杠杆率通常同向变化，企业部门收缩、居民收入预期下降，难以支撑居民杠杆率逆势上升。
• 现状：中国居民部门杠杆率自2008年金融危机以来翻倍，目前处于全球主要国家中较高的水平。

2. 居民部门加杠杆的空间有限

• 横向对比：中国居民部门杠杆率（约40%）在同等发展水平国家中偏高，远低于发达国家平均水平。
• 债务负担：从债务/可支配收入比来看，中国居民部门的债务负担与欧洲国家相当。
• 资产结构：中国居民资产端以房地产为主，非金融资产占比高达59%，一旦房价下跌，资产端承压，债务资产比被动上升。

3. 加杠杆速度过快引发担忧

• 增速：2008年至2015年，居民部门杠杆率年均增长2.4个百分点，是全球主要国家中最快的。
• 历史对比：与70年代日本相比，中国居民部门加杠杆速度更快，但当时日本通过结构性改革和货币宽松成功转型。
• 政策效果：房价上涨伴随杠杆率上升，但房价平稳期杠杆率也保持增长，可能与股市杠杆有关。

4. 加杠杆未能有效去库存

• 库存压力：期现房总库存持续增加，尤其三、四线城市库存压力未见缓解。
• 政策刺激：虽然商品房销售同比上升，但新开工面积同比增速也回升，库存依旧高位。
• 产能过剩行业：楼市回暖带动钢铁、有色等行业复产，反而延缓了产能去化。

5. 对消费的替代效应大于财富效应

• 消费倾向下降：房价持续上涨的同时，居民平均消费倾向下滑，表明高房价抑制消费。
• 统计口径调整：2013年消费倾向回升可能与统计口径变化有关，而非实际消费增长。

关键信息

• 居民杠杆率：2008年至今从不足20%上升至2015年底的约40%，预计2016年底将达到43%-44%。
• 房地产库存：2015年底期现房总库存达57亿平方米，去化周期4.6年，较2007年显著上升。
• 债务/可支配收入比：中国居民部门与欧洲国家相当，表明债务负担较重。
• 资产结构：中国居民资产以地产为主，非金融资产占比高，对房价敏感。
• 消费趋势：房价上涨抑制消费，替代效应强于财富效应。

图表目录摘要

• 图表1：非金融企业债务高企
• 图表2：居民和政府部门杠杆率较低
• 图表3：金融危机至今库存和去化周期持续上升
• 图表4：美国居民部门和企业部门杠杆率
• 图表5：日本居民部门和企业部门杠杆率
• 图表6：主要国家居民部门债务/GDP之比
• 图表7：主要国家居民部门债务/可支配收入之比
• 图表8：居民部门资产债务比
• 图表9：中国居民部门资产以地产为主
• 图表10：2008年至今居民部门杠杆率的变化
• 图表11：2008年至今居民部门加杠杆过快
• 图表12：70年代日本居民部门加杠杆不及当下的中国
• 图表13：库存压力未见减小
• 图表14：各线城市新增库存
• 图表15：主要产能过剩行业对建筑业的分配系数
• 图表16：楼市回暖带动钢铁等产能过剩行业投资回升
• 图表17：家庭平均消费倾向和房价走势

分析师信息

• 牛播坤：华创证券副所长、研究主管，经济学博士，曾任职于保监会政策研究室，多次获得最佳分析师奖项。
• 甄茂生：华创证券分析师，上海财经大学经济学博士，2016年加入华创证券研究所。
• 付昊：华创证券助理分析师，南开大学经济学硕士，2016年加入研究所。

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动幅度在-10%—10%之间；
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%之间。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过沪深300 5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对沪深300 -5% - 5%；
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过沪深300 5%以上。

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