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保险资产管理行业研究：保障房资产证券化观察与展望

核心内容概述

保障房资产证券化作为保险资产管理行业创新型产品之一，具有较好的收益性及现金流稳定性，成为保险资金寻求新投资渠道的重要方向。该产品以保障房销售收入或出租收入为基础资产，具备较强的政策支持和信用保障，但近年来受宏观经济和政策环境影响，发行规模有所下降。

主要观点

• 政策支持与社会效益：保障房具有社会保障属性，政策支持力度大，销售收入稳定且可预测，适合证券化。
• 市场表现：保障房ABS在银行间市场发行较少，仅3单，规模较小；在交易所市场曾一度快速增长，但近年来因政策收紧和市场环境变化，发行规模和单数显著下降。
• 信用分析：基投公司作为实际融资人和信用提供方，是信用分析的核心。需从区域环境、运营实力、财务风险、外部支持等多个维度进行综合评估。
• 交易结构：保障房ABS多采用双SPV结构，增强现金流独立性和可预测性；近年来单SPV结构也逐步增加，以简化流程、降低成本。
• 现金流与增级机制：现金流预测以季度或年度为主，需符合《安置计划》要求；可通过超额现金流覆盖实现增级，保障兑付安全性。
• 信用触发机制：建议设置与购房款回收挂钩的触发机制，如监管账户回款不足预测值90%连续两次或累计四次，触发提前兑付机制，增强项目安全性。

关键信息

一、保障房行业概况

• 保障房建设经历了四个发展阶段，目前以棚户区改造为主。
• 实物安置模式下，地方政府通过基投公司建设安置房，资金压力较小。
• 安置流程涉及安置房建设主体、安置机构及被拆迁户三方，安置机构在证券化过程中承担协调与资金支付职责。
• 安置资金主要来源于政策性贷款、地方财政及企业债券，资金回流路径清晰。

二、保障房ABS市场分析

• 银行间市场：仅发行3单，规模较小，2021年后未再发行。
• 交易所市场：
  • 2014年首次试水，2019年迎来爆发式增长，2021年达高峰，后因政策和经济影响趋缓。
  • 截至2024年6月，累计发行规模达1,240.71亿元，存续规模为422.42亿元。
  • 2023年四季度起受政策限制，发行趋缓；2024年上半年仅发行3单，净融资额为负。
  • 2025年为偿付高峰，预计偿付规模为25.98亿元（3月）和19.85亿元（10月）。
• 发行主体：主要为地市或区县级基投公司，部分项目由第三方作为通道方发行。
• 发行利率：优先档证券发行利率集中在3%~6%，整体偏高，但近年来随融资成本下降有所下降。
• 净融资情况：2023年仅3月、7月、8月为正，2024年上半年仅5月为正，整体呈净流出趋势。

三、信用分析要点

• 基投公司分析：需从区域环境、运营实力、财务风险、外部支持等方面综合评估。
• 基础资产审查：包括建设主体资质、项目合规性、安置协议真实性、建设进度等。
• 现金流预测：由于销售回款频率较低，预测周期多为季度或年度，需结合《安置计划》进行合理分析。
• 压力测试与覆盖倍数：需确保在压力情况下，各期现金流覆盖倍数均大于1，以保障兑付安全。
• 账户设置与归集机制：双SPV结构下涉及借款人收款账户、监管账户、信托账户和专项计划账户，归集频率较低，但触发加速归集事件后可提升频率。
• 增级机制：可通过差额支付承诺、担保等方式实现增级，提升信用等级。

结论

保障房ABS具备较好的收益性和现金流稳定性，是保险资管机构拓展投资渠道的重要方向。尽管近年来受政策和市场环境影响，发行规模有所下降，但其在政策支持和信用保障方面仍具优势。未来，随着市场环境的改善及政策的进一步支持，保障房ABS可能重新成为保险资管机构关注的重点产品之一。