20180613-广发证券-2018年5月金融数据点评_如何看待当前的社融结构及其影响_6页_793kb

如何看待当前的社融结构及其影响总结

核心内容

2018年5月的金融数据显示，社融（社会融资规模）收缩明显，主要由于表外非标融资大幅减少，而表内信贷扩张有限。这一现象与资管新规的推进及表外融资回表密切相关，同时也反映出当前信用环境的二元化问题。

主要观点

1. 社融收缩与表外非标缩量

• 5月新增社融为7608亿元，低于市场预期。
• 表外非标融资持续缩量，其中：
  • 委托贷款减少1570亿元，延续3月以来的缩量节奏（月均1500~1800亿元）。
  • 信托贷款减少904亿元，大幅超过前两个月的缩量规模。
  • 未贴现承兑汇票减少1741亿元，较前月下降3000多亿元，为超预期项。

2. 表内信贷扩张有限

• 5月新增人民币贷款1.14万亿元，同比增速为-3.2%，显著低于2016年（10.2%）和2017年（25.7%）同期水平。

3. 信用环境二元化问题

• 在当前二元投融资体系下，信贷和融资资源主要流向传统国有部门（如国有企业和地方融资平台），而民营企业融资空间狭窄。
• 随着表外融资回表，部分低信用等级企业无法在表内获得融资，导致信用违约风险上升，形成“非标缩量→企业再融资受阻→信用违约→风险规避→企业债券发行受阻→银行表内信贷谨慎→企业融资压力加大”的负反馈机制。

4. 政策应对与修复预期

• 联合授信机制和MLF抵押品范围的扩展是政策调整的开始，未来可能出台更多风险对冲政策。
• 货币端利率将维持中性，以防范信用风险扩散。
• 预计未来将通过降准等措施改善银行扩表约束，打开货币乘数空间，引导银行补充资本金，从而扩大表内信贷空间。

5. 对经济的影响

• 年初以来的社融收缩可能对三四季度名义GDP造成一定压力。
• 但由于供给收缩、地产限价、低库存、基建低位、制造业库存低波动，以及消费贡献度上升，当前经济呈现低波动率特征，融资对经济的影响斜率不同于历史情形。

关键信息

• 社融结构变化：表外非标融资收缩明显，表内信贷扩张乏力，导致社融整体收缩。
• 信用环境问题：二元化融资结构下，部分企业因信用定价机制不完善而难以获得表内融资。
• 政策应对方向：在金融去杠杆的大背景下，政策将适度修正信用环境，防范风险扩散。
• 经济影响预期：社融收缩可能影响名义GDP，但当前经济波动率较低，融资对经济的影响斜率需重新评估。
• 风险提示：
  • 去杠杆政策超预期。
  • 外部经济环境变化超预期。

数据来源与图表说明

• 图1：五月新增社融低于预期

  • 数据：新增社融7608亿元，人民币贷款同比-3.2%。
  • 解读：除企业债融资负增长外，表内信贷扩容有限，表外非标缩量导致社融不及预期。

• 图2：五月信用债净融资缩量

  • 5月信用债净融资为-579.35亿元，较前月大幅下降。

• 图3：城投债净融资缩量尤为明显

  • 5月城投债净融资为-685.84亿元，是信用债缩量的主要原因。

• 图4：4月以来低等级企业债信用利差急速走阔

  • 反映低等级企业信用风险上升，融资难度加大。

分析师信息

• 郭磊：首席分析师，广发证券发展研究中心，2016年新财富最佳分析师入围。
• 周君芝：资深分析师，经济学博士，2017年加入广发证券发展研究中心。
• 广发宏观研究小组：包括郭磊、张静静、周君芝、贺骁束、邹文杰等分析师，具备丰富的宏观研究经验。

投资评级说明

• 行业投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
  • 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%~15%。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-5%～+5%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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