深度报告-20221231-国金证券-铖昌科技-001270.SZ-稀缺的T_R芯片龙头_军民双赛道空间广阔_24页_3mb

铖昌科技 (001270.SZ) 增持（首次评级）总结

公司概况

铖昌科技是一家专注于相控阵T/R芯片的民营企业，成立于2010年，具备从设计到量产的完整自主研发体系。其产品涵盖功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等，广泛应用于星载、地面、车载、机载、舰载五大领域的相控阵雷达，包括探测、遥感、通信、导航、电子对抗等。公司具备GaN、GaAs和硅基工艺技术，且在星载领域具有显著优势。

投资逻辑

• 技术自主可控：公司拥有11项核心技术，其中80%为自主研发，且已取得相关军工资质，保障了产品在军工领域的稳定供应。
• 客户粘性高：公司主要客户为国内大型军工集团，2021年前五大客户合计占比达94%，客户集中度高，客户关系稳定。
• 市场空间广阔：有源相控阵雷达技术替代传统无源雷达，推动T/R芯片需求增长。军用雷达市场预计2025年达到2513亿元，其中T/R芯片占比近50%。同时，卫星互联网和5G毫米波基站建设将带动民用市场发展。

军用雷达市场

• 国防预算增长：2021年我国国防预算支出约1.36万亿元，同比增长约6.89%。预计到2025年，国防信息化开支将达到2513亿元，占国防装备支出的40%。
• 有源相控阵技术升级：AESA雷达相较于PESA雷达具有更高的探测能力、抗干扰能力及可靠性，其T/R组件在系统成本中占比约45%。
• 公司布局：公司IPO募资5亿元，其中4亿元用于新一代相控阵T/R芯片研发及产业化建设，预计新增产能100万颗，年新增销售收入3亿元。

民用市场拓展

• 卫星互联网发展：我国进入低轨卫星发射爆发期，星网集团已向ITU申请12992颗卫星发射计划，推动国内卫星互联网建设。
• 5G毫米波基站建设：预计2026年我国5G通信用相控阵T/R芯片市场规模将达37亿元。公司已与主流设备商建立合作关系，未来将受益于5G毫米波通信发展。

公司优势与壁垒

• 技术壁垒：公司掌握多项核心技术，产品具备高集成度、高效率、高可靠性，且拥有较高的研发投入，研发人员占比达50%。
• 资质壁垒：公司已取得完整的军工资质，包括武器装备科研生产单位三级保密资格证书、国军标质量管理体系认证等，形成较高的进入壁垒。
• 市场壁垒：军工客户选择稳定，公司凭借技术实力和产品可靠性在市场中占据有利地位。

盈利预测与估值

• 营收预测：预计2022-2024年公司营收分别为29.5/41.7/60.5亿元，同比增长率分别为39.72%、41.54%、45.06%。
• 净利润预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.87/2.56/3.40亿元。
• 估值建议：基于2023年60倍PE估值，对应目标市值154亿元，目标价137元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

• 军工订单不及预期：受国际局势、宏观经济波动等因素影响，军费支出可能不达预期，影响公司业绩。
• 卫星互联网发展不及预期：国内卫星星座建设仍处于早期，若发展不及预期，将影响公司星载业务拓展。
• 客户集中度高：前五大客户占比高，若客户需求变化或出现替代产品，可能对公司业绩造成影响。
• 募投项目不及预期：若产线建设未达预期，可能影响公司产能和业绩增长。
• 应收账款与存货周转天数过高：若应收账款回收缓慢或存货滞销，将对公司现金流和盈利能力产生压力。

关键数据

图表摘要

• 图表1：公司位于产业链中上游，提供T/R芯片和相控阵系统。
• 图表2：T/R芯片是相控阵系统核心组件。
• 图表3：公司主要产品及应用领域。
• 图表4：公司主营业务收入提速。
• 图表5：与可比公司收入增速对比。
• 图表6：公司相控阵T/R芯片业务毛利率保持在较高水平。
• 图表7：公司期间费用率受股份支付影响较大。
• 图表8：剔除股份支付后公司期间费用率情况。
• 图表9：净利润率受股权支付和政府补助影响出现波动。
• 图表10：公司扣非归母净利润同比增速提升至35%以上。
• 图表11：中国国防预算支出逐年上升。
• 图表12：2021年主要国家军费支出占GDP比重较高。
• 图表13：C4ISR系统上游主要包括雷达、卫星导航、军工通信与光电设备。
• 图表14：有源相控阵(AESA) vs 无源相控阵(PESA)雷达。
• 图表15：2010-2019年全球雷达市场按销售额占比。
• 图表16：相控阵系统在相控阵雷达成本占比达50%。
• 图表17：T/R组件在有源相控阵系统成本占比达45%。
• 图表18：2025年军用雷达市场占比预测。
• 图表19：有源相控阵雷达发射功率分配系统和子天线阵接收机系统框图。
• 图表20：“铺路爪”AN/FPS-115雷达。
• 图表21：2019-2021年公司地面、机载、舰载相控阵T/R芯片收入。
• 图表22：公司主营产品及民用场景。
• 图表23：中国卫星互联网产业市场规模。
• 图表24：2016-2021我国各类卫星发射数量逐年上升。
• 图表25：全球在轨卫星多用于通信领域。
• 图表26：中国在轨卫星多用于遥感领域。
• 图表27：SpaceX星链卫星参数。
• 图表28：1024单元集成256颗相控阵发射芯片。
• 图表29：我国向ITU申请低轨星座建设计划。
• 图表30：星网集团卫星招标公告。
• 图表31：宏基站+小基站协同组网。
• 图表32：无线基站种类。
• 图表33：5G主要频段。
• 图表34：毫米波降低5G网络总拥有成本。
• 图表35：2019-2026年我国基站新建数量。
• 图表36：5G通信用相控阵T/R芯片市场规模。
• 图表37：毫米波相控阵T/R芯片赛道三大竞争壁垒。
• 图表38：国内同行可比公司主营业务与市场地位情况。
• 图表39：公司核心技术多数自主研发，部分受让取得。
• 图表40：研发费用率与同行公司对比。
• 图表41：公司核心技术人员学历背景占比。
• 图表42：公司客户资源粘性较大。
• 图表43：公司军工资质完备。
• 图表44：公司主要产品营收占比。
• 图表45：公司主要在研项目。
• 图表46：公司IPO募投项目。
• 图表47：公司2022-2024年营收预测。
• 图表48：可比公司PE估值。

投资建议

基于公司技术优势、客户粘性及市场拓展潜力，我们给予铖昌科技“增持”评级，目标价为137元/股，对应2023年60倍PE估值，目标市值为154亿元。公司有望受益于军用雷达、卫星互联网及5G毫米波基站建设带来的市场增长。