建材行业：建材发债，阔路之上，行稳则无忧-20201222-长江证券-85页_3mb

建材发债总结

核心内容

本报告分析了建材行业的发债情况，重点围绕水泥行业的供需格局、经营风险、发债策略及未来发展趋势展开。报告认为，建材行业在当前平台期下，应弱化供需思维，强化格局认知，关注区域分化和企业成长轨迹差异。同时，指出行业整体经营风险较低，盈利边际充足，且信用债风险可控。

主要观点

• 需求韧性：全国水泥需求整体平稳，南方市场因人口净流入具备更强韧性，而北方市场因人口净流出需求下滑。
• 供给约束：水泥行业供给端约束力度强于钢铁行业，产能置换政策趋严，有助于维持行业盈利稳定。
• 区域分化：南方企业盈利普遍高于北方，北方企业吨净利普遍低于南方30-50元，主要因供需偏弱和成本较高。
• 企业成长轨迹：海螺水泥与中国建材在盈利和负债水平上呈现行业分化，反映不同成长路径的必然结果。
• 经营风险：建材行业整体经营风险较低，现金流表现良好，盈利稳定性强。
• 发债结构：央企发债规模较大，利率较低，而民企发债利率较高，且主要依赖短期融资工具。
• 盈利水平：2019年水泥行业盈利创历史新高，海螺水泥净利率领先，中国建材受减值影响净利率较低。
• 偿债能力：海螺水泥和塔牌集团偿债能力较强，流动比率和现金/流动负债比均较高。

关键信息

水泥产业链结构

水泥产业链包括上游原料、水泥制造和下游应用三个环节。上游原料主要包括石灰石、黏土质原料、校正原料和辅助原料等；下游应用主要包括地产、基建和农村自用。

市场表现

2019年全国水泥产量约为233036万吨，较历史峰值下降5.9%。其中，华东地区熟料产能利用率高达85%以上，而东北和西北地区熟料产能利用率较低。

行业集中度

水泥行业集中度高于钢铁行业，2020年水泥CR10约为55%，而钢铁CR10约为35%。区域集中度对价格形成有力支撑。

产能置换政策

2020年工信部出台新产能置换政策，对大气污染防治重点区域的水泥熟料项目，置换比例为2:1，非重点区域为1.5:1，进一步遏制新增产能扩张。

发债情况

• 信用债：建材行业存续165只信用债，发行总额1838亿元，其中水泥行业占132只，1630亿元。
• 可转债：建材行业有4只可转债，合计金额63.6亿元。
• 企业发债结构：央企以超短融为主，民企则更多依赖短融和中票。

偿债能力

• 样本企业平均流动比率为1.05，其中海螺水泥和塔牌集团较高，分别为2.98和3.54。
• 中国建材负债率最高，为66.13%，而海螺水泥和塔牌集团分别为20.39%和16.68%。

行业分析

长周期景气背后的α

• 水泥行业集中度高，更能对价格形成支撑。
• 钢铁行业集中度较低，但水泥行业供给端约束更强，有助于维持盈利稳定。

短周期供需分析

• 2019年熟料产能利用率约为70%，但区域分化明显。
• 华东市场供需处于弱平衡状态，旺季价格张力较强。

区域分化

• 华东、中南地区需求相对稳定，而东北、西北地区需求下滑。
• 北方企业吨净利普遍低于南方，主要因供需偏弱和成本较高。

成长轨迹差异

• 海螺水泥和中国建材在盈利和负债水平上呈现明显分化，反映其不同成长路径。
• 海螺水泥以自建为主，而中国建材通过并购扩张，导致其负债率较高。

偿债能力

• 海螺水泥和塔牌集团偿债能力较强，流动比率和现金/流动负债比均较高。
• 中国建材因并购较多，负债率较高，但其现金流表现良好。

发债分析

• 中国建材：为最大发债企业，存续债券金额619亿元，以超短融为主。
• 金隅集团：双主业并驾齐驱，水泥板块弹性较大。
• 红狮水泥：战略扩张继续，海外市场渐发力。
• 亚泰集团：需求与竞合的博弈，艰难的修复。
• 华新水泥：平稳度过疫情压力测试，扩张加速，中期再迎成长。
• 华润水泥：央企弯道超车，当前增长步入2.0时代。
• 尧柏水泥：西北最闪亮的星，稳态利润回报可期。
• 中国巨石：需求始终保持偏景气，技术引进和产品优化使其具备核心竞争力。
• 北新建材：从成本抢市场，到品牌增盈利，再到外延扩弹性。
• 南玻A：管理层稳定，战略调整后经营重回正轨，光伏玻璃成为增长新引擎。
• 凯盛科技：技术壁垒支撑下，电子显示业务高增长。

风险提示

1. 产能置换政策执行不严格，可能导致供给压力增加。
2. 尾部企业现金流短期可能承压。

图表目录

• 图1：水泥产业链结构
• 图2：2019年分省份熟料产能利用率
• 图3：钢铁行业集中度
• 图4：水泥行业集中度
• 图5：历史新干法产能情况
• 图6：历年新干法产能新增和淘汰情况
• 图7：水泥扁平化周期的路径推演
• 图8：中国建材和红狮水泥的超短融发债利率对比
• 图9：建材细分行业龙头企业净利率对比
• 图10：海螺水泥固定资产折旧
• 图11：海螺水泥2013年至今净现比
• 图12：中国建材与海螺水泥的份额对比
• 图13：中国建材与海螺水泥的负债率对比
• 图14：近年水泥全行业盈利情况
• 图15：主要披露数据的水泥企业盈利情况
• 图16：2019年所有水泥企业负债率对比
• 图17：2019年各个水泥公司短期债务占比
• 图18：2019年样本企业流动比率
• 图19：2019年样本企业现金/流动负债
• 图20：所有水泥公司测算吨成本对比
• 图21：截至2020H1，中国建材股权结构图
• 图22：中国建材每年利息支出
• 图23：中国建材和海螺水泥负债率对比
• 图24：中国建材商誉/归母净资产情况
• 图25：中国建材矿山价值重估
• 图26：2019年中建材各个子公司水泥及熟料合计销量
• 图27：2019年中建材各个子公司水泥及熟料综合价格
• 图28：截至2020Q3，中建材各个子公司负债率
• 图29：2020年前3季度中建材各个子公司收入及净利润
• 图30：金隅集团发展历史
• 图31：截至2020Q3，金隅集团股权结构图
• 图32：公司近年拿地情况
• 图33：公司目在手土地储备情况
• 图34：截至2020H1，红狮控股集团股权结构图
• 图35：印尼目前国内水泥竞争格局
• 图36：印尼水泥供需形势演变
• 图37：印尼全国水泥市场分区域份额
• 图38：截至2020Q3，吉林亚泰集团股权结构
• 图39：亚泰集团历年净利润情况
• 图40：东北水泥价格
• 图41：华新水泥发展历史
• 图42：截至2020Q3，华新水泥股权结构图
• 图43：截至2020H1，华润水泥股权结构图
• 图44：华润水泥历年产能变化梳理
• 图45：华润水泥历年收入结构对比
• 图46：2019年分省份铁路营运里程对比
• 图47：2019年分省份公路通车里程对比
• 图48：截至2020H1，西部水泥股权结构图
• 图49：截至2020Q3，中国巨石股权结构图
• 图50：全球玻纤供给格局
• 图51：全球玻纤下游分布
• 图52：2020年下半年纤行业库存呈快速下降趋势
• 图53：中国巨石成都基地玻纤纱价格走势
• 图54：2019年三家玻纤企业吨指标对比
• 图55：主要玻纤企业单线规模对比
• 图56：中国巨石和泰山玻纤的吨成本和吨净利对比
• 图57：玻纤下游产品性能升级趋势
• 图58：泰山玻纤下游产品结构
• 图59：截至2020Q3，北新建材股权结构图
• 图60：北新建材发展历史
• 图61：北新建材市占率
• 图62：北新建材价格泰山石膏的价格对比
• 图63：我国石膏板市场份额
• 图64：高端石膏板的产品结构
• 图65：北新建材一体两翼战略
• 图66：北新建材防水基地布局情况
• 图67：截至2020Q3，南玻A的股权结构
• 图68：南玻A三大产业板块架构
• 图69：南玻集团总浮法产能位居行业第7
• 图70：光伏玻璃月度产能
• 图71：我国光伏玻璃出厂价
• 图72：截至2020Q3，凯盛科技股权结构图
• 图73：锆产业链结构及上下游产品转换系数
• 图74：凯盛科技和三祥新材锆业务的收入对比
• 图75：凯盛科技和三祥新材电熔锆业务的毛利率对比
• 图76：凯盛科技的锆业务的历年毛利率和净利率
• 图77：凯盛科技的电熔锆历年吨收入和吨净利
• 图78：凯盛科技新型显示器件的历年收入和毛利率
• 图79：凯盛科技客户集中度提升
• 图80：截至2020Q3，冀东水泥股权结构图
• 图81：河北水泥产量与石家庄水泥价格关系
• 图82：保定地区水泥出货率
• 图83：冀东水泥内蒙子公司净利率水平
• 图84：冀东水泥近年资产负债率情况
• 图85：冀东水泥近年资产及信用减值损失
• 图86：截至2020Q3，万年青股权结构图
• 图87：2019年江西城镇化率
• 图88：江西市场主导企业产能分布
• 图89：万年青少数股东损益占比较高
• 图90：公司历年水泥销量及占比江西省份额
• 图91：截至2020Q3，西藏天路股权结构图
• 图92：西藏水泥产量多年保持两位数增长
• 图93：西藏拉萨水泥价格始终维持在较高水平
• 图94：川藏铁路建设规划基本情况

表格目录

• 表1：分区域需求峰值与历史对比
• 表2：全国分省集中度分布
• 表3：华东近年不定期的限产令
• 表4：2020年水泥产能分区域变化情况
• 表5：水泥行业产能置换比例近年的变化趋势逐步收紧
• 表6：河北地区龙头企业的排放水平优于其他小企业
• 表7：建材行业发债的金额与企业分布
• 表8：建材企业发债统计明细
• 表9：近年全行业(非仅建材)发债情况梳理
• 表10：主要水泥公司近年发债统计
• 表11：信用债分析主观打分模型
• 表12：中建材各板块产能对比
• 表13：中国建材产能分布
• 表14：中国建材商誉分业务分布明细
• 表15：中国建材近3年减值计提明细
• 表16：中国建材旗下各子公司水泥及熟料综合销量及价格
• 表17：中国建材旗下各子公司混凝土业务销量及价格
• 表18：中国建材目前主要披露子公司减值明细
• 表19：公司分产品收入和毛利率
• 表20：公司分领域的利润总额情况
• 表21：公司分区域产能
• 表22：公司分区域销售情况
• 表23：公司近年的结转面积和合同签约面积情况
• 表24：公司工业用地转性的价值重估
• 表25：公司历年拿地情况
• 表26：公司基本财务指标与三条红线对比
• 表27：红狮水泥国内熟料产能分布
• 表28：浙江市场熟料集中度
• 表29：红狮水泥水泥及熟料综合吨指标估算情况
• 表30：截至2020年6月，红狮水泥当前资本开支计划情况
• 表31：红狮水泥海外布局情况
• 表32：红狮水泥已投产的3条海外产线2020年经营目标预期
• 表33：红狮水泥参股公司情况
• 表34：亚泰集团产能分布情况
• 表35：东三省水泥熟料产销情况
• 表36：亚泰集团经营吨指标情况
• 表37：亚泰集团经营产销情况
• 表38：亚泰集团分板块经营情况
• 表39：华新水泥产能分布与所处市场份额情况
• 表40：湖北省历年熟料集中度变化
• 表41：西南水泥的渠道销售结构
• 表42：华新水泥季度吨指标预测
• 表43：主要龙头水泥公司单线结构对比
• 表44：华新水泥去杠杆的利润弹性
• 表45：华新水泥海外布局情况
• 表46：华新水泥骨料业务经营情况
• 表47：截至2020H1，华润水泥控股产能分布情况
• 表48：截至2020H1，华润水泥参股产能分布情况
• 表49：华润水泥合联营企业情况
• 表50：广东、广西省内海螺华润、台泥和其他企业单线结构对比
• 表51：华润水泥分区域销量及价格情况
• 表52：华润水泥4个骨料项目的盈利预测情况
• 表53：华润水泥装配式建筑项目情况
• 表54：尧柏水泥产能分布情况
• 表55：陕西水泥水泥集中度变化
• 表56：尧柏水泥的渠道销售结构
• 表57：尧柏水泥吨指标情况
• 表58：尧柏水泥分区域销售情况
• 表59：全球及我国玻纤产能冲击及增幅情况
• 表60：中国巨石2020-2022年盈利预测
• 表61：北新防水建材分部与主要防水企业上市公司2020H1经营情况对比
• 表62：南玻A主要子公司盈利拆分情况
• 表63：2020年之后可能投产的在建浮法产能
• 表64：我国光伏玻璃产能统计
• 表65：南玻A平板玻璃和工程玻璃历年销量情况
• 表66：截至2020年3月末，南玻A主要在建项目情况
• 表67：南玻A当前在产产线明细
• 表68：电熔氧化锆的应用领域
• 表69：电熔氧化锆主要生产企业产能情况
• 表70：凯盛科技主要子公司的收入及净利润
• 表71：冀东水泥整合后的产能分布
• 表72：京津冀市场熟料集中度
• 表73：冀东水泥和金隅集团分2步的资产重组情况
• 表74：冀东水泥过往多年的吨指标情况
• 表75：冀东水泥季度经营吨指标测算
• 表76：冀东水泥内蒙主要子公司盈利情况
• 表77：冀东水泥资产负债表修复下的盈利弹性测算
• 表78：万年青产能明细梳理
• 表79：江西省水泥集中度变化
• 表80：江西水泥市场在建和拟建项目
• 表81：西藏地区目前熟料产线情况
• 表82：西藏天路核心子公司经营情况

总结

本报告对建材行业，特别是水泥行业进行了深入分析，强调了行业格局、区域分化和成长轨迹的重要性。同时，分析了发债情况，指出央企在发债规模和利率方面具有优势，而民企则面临更高的发债成本。整体来看，建材行业具备较强的盈利能力和较低的经营风险，未来有望在稳增长政策和区域基建需求推动下继续发展。