华泰中观基本面轮动系列之一：确立研究对象，行业拆分与聚类-20200303-华泰证券-24页_1mb

详细总结

核心内容

本文是华泰证券“中观基本面轮动”系列研究的第一篇，主要围绕行业拆分与聚类的实证研究展开，目的是为后续系列报告确立统一的研究对象。研究采用中信一级行业作为基础，通过定量分析和模型构建，评估行业内个股的收益和基本面分化程度，进而决定是否进行拆分，并基于拆分后的行业体系进行聚类分析，最终形成五大风格（周期、消费、金融、成长、稳定）和八大主题板块（上游资源、中游材料、中游制造、可选消费、必须消费、大金融、TMT、公共产业）。

主要观点

1. 行业拆分标准

行业拆分应综合考虑以下因素：

• 个股收益分化度：采用多空累计收益、回归拟合优度、平均相关系数三种方法进行衡量；
• 基本面分化度：从估值（PE、PB）、盈利（ROE、ROA、ROIC、净利率、毛利率）、营运（资产负债率、总资产周转率、存货周转率）三个维度进行分析；
• 行业生命周期阶段：处于成长期的行业内部不确定性较高，不适宜拆分；
• 市值占比：行业总市值应均衡，避免拆分后流动性不足或跟踪难度大。

2. 拆分结果

根据上述标准，食品饮料和非银行金融两个行业因内部个股分化度较高，被拆分为三个子行业：

• 食品饮料 → 酒类、饮料、食品；
• 非银行金融 → 证券、保险、多元金融。

其他行业如医药、交通运输、有色金属因内部趋同度较高或拆分后影响“低耦合”特性，暂不进行拆分。

3. 行业聚类方法

通过蒙特卡洛模拟和最大生成树算法构建行业关联网络，最终将拆分后的行业体系聚类为：

• 五大风格：周期、消费、金融、成长、稳定；
• 八大主题板块：上游资源、中游材料、中游制造、可选消费、必须消费、大金融、TMT、公共产业。

4. 拆分方案评估

通过个股收益同质性检验和基本面同质性检验，评估拆分前后行业体系的优劣：

• 拆分后，行业内个股收益同质性显著提升，如酒类、证券Ⅱ、保险Ⅱ等；
• 拆分后，基本面同质性也有所改善，尤其在盈利指标如ROIC、毛利率等；
• 通过联合方差检验，发现拆分后的行业体系在大多数年份中表现出更高的同质性。

关键信息

行业拆分与聚类的依据

• 收益分化度：高分化度行业包括计算机、通信、电子、传媒、轻工制造、食品饮料、医药等；
• 基本面分化度：高分化度行业包括有色金属、食品饮料、医药、非银行金融、交通运输等；
• 行业生命周期：成长期行业（如电子、通信、计算机）因不确定性较高，暂不拆分；
• 市值均衡性：拆分后的行业应保持市值均衡，避免流动性不足或跟踪难度大。

行业分类结果

行业分化度排名

风险提示

• 本研究基于历史数据，未来可能因经济结构变化而失效；
• 拆分后的行业体系虽更纯粹，但需注意其适用性和灵活性。

结论

通过行业拆分与聚类，本文构建了一个更具“高内聚、低耦合”特性的行业划分体系，为后续中观基本面轮动研究奠定了基础。拆分后的行业体系在收益和基本面同质性方面均有所提升，有助于更精准地捕捉行业轮动规律。