20201016-中泰证券-华峰氨纶-002064.SZ-华峰氨纶深度报告之二_三大业务核心竞争力解析_62页_2mb

华峰氨纶深度报告总结

核心内容

华峰氨纶深耕聚氨酯行业多年，在氨纶、鞋底原液、己二酸三大业务领域均已成为行业龙头，具备显著的产品竞争优势。公司通过技术、规模、成本优化等手段，持续巩固其在各细分市场的领先地位。在盈利预测方面，公司预计2020-2022年净利润分别为16.80亿元、22.24亿元、27.05亿元，EPS分别为0.39元、0.52元、0.63元，对应PE为21倍、16倍、13倍，维持买入评级。

主要观点

1. 氨纶：化纤中的差异化赛道

• 成本结构特殊：氨纶成本中原材料占比最低，约60%，加工成本占比高，易于实现差异化。
• 成本曲线差异来源：
  • 原料成本：华峰重庆基地靠近巴斯夫MDI工厂，降低运输成本；PTMEG价格持续走低，进一步压缩成本。
  • 能源动力：重庆地区电价低，公司单吨用电成本显著低于浙江等高电价地区。
  • 人工成本：重庆制造业人均年薪低于浙江，节省人工成本。
  • 折旧成本：随着产能扩张和技改，单吨折旧成本持续下降。
• 设备差异性：公司引进并改造先进设备，提高生产效率和产品质量，国产化程度高。
• 产品差异化：公司推出高回弹、耐高温、耐氯等差异化产品，提升毛利率。
• 行业周期位置：氨纶行业扩产逻辑从盈利驱动转向份额驱动，华峰凭借成本和规模优势，有望进一步扩大市场份额。

2. 己二酸：新材料发展骨架，需求爆发在即

• 供给端：国内己二酸产能快速扩张，华峰重庆化工产能达54万吨，2020年扩建后达75万吨，占据国内30%以上市场份额。
• 需求端：
  • 已二酸作为PA66和PBAT的重要原料，随着PA66国产化和可降解塑料市场爆发，需求将显著增长。
  • 全球己二酸消费增速高于我国，2019年我国消费量为113.9万吨，增速为2.0%。
• 成本端：华峰采用环己烯法生产己二酸，较环己烷法更具成本优势，物料平衡和副产物再利用进一步降低成本。

3. 鞋底原液：格局稳固，龙头占优

• 供给端：公司为国内鞋底原液市场龙头，2018年市场占有率达63%，产能42万吨，远超行业均值。
• 需求端：全球制鞋行业稳步增长，我国为全球最大生产国，出口占全球32%，公司受益于内需和外需。
• 成本端：公司具备规模优势，议价能力强，且自备己二酸产能，实现原料自给自足，进一步降低成本。

关键信息

优势分析

• 成本优势：公司通过优化加工成本、降低电价、控制人工成本等方式，显著低于行业平均水平。
• 技术优势：引进并改造先进设备，提升生产效率和产品质量。
• 规模优势：在氨纶、鞋底原液、己二酸领域均具备国内领先产能。
• 产业链协同：华峰集团在聚酰胺和聚氨酯领域布局，形成协同效应，拓展下游需求。
• 研发能力：研发投入持续增加，拥有大量专利，推动产品差异化发展。

盈利预测与估值

• 2020-2022年盈利预测：
  • 净利润分别为16.80亿元、22.24亿元、27.05亿元
  • EPS分别为0.39元、0.52元、0.63元
  • 对应PE为21倍、16倍、13倍
• 估值对比：与同行业公司相比，公司具备更高的市占率和规模优势，估值处于合理区间。

风险提示

• 原材料价格波动：MDI、PTMEG等原材料价格波动可能影响成本。
• 业绩承诺无法实现：公司业绩受市场环境和扩产进度影响。
• 宏观经济波动：全球经济波动可能影响下游需求。

结构总结

• 氨纶业务：具备差异化优势，成本控制能力强，未来竞争力进一步提升。
• 己二酸业务：国内产能扩张，需求增长潜力大，公司具备成本和技术优势。
• 鞋底原液业务：市场格局稳固，公司市占率高，受益于全球制鞋行业增长。
• 竞争优势：成本、技术、规模、产业链协同、研发能力等多方面优势。
• 盈利预测与估值：预计未来三年净利润和EPS稳步增长，PE逐步下降，估值合理。
• 风险提示：需关注原材料价格波动、业绩承诺实现情况及宏观经济变化。