20240705-东吴证券-写在央行借入卖出国债之际_从央行资产负债表看货币政策工具变迁_17页_737kb

东吴证券固收深度报告总结：从央行资产负债表看货币政策工具变迁

摘要
报告详细分析了我国央行资产负债表的变化，揭示其货币政策调控的演进过程。通过三个主要阶段划分，系统梳理了中央银行如何从间接调控转向主动管理，以及最新国债借入操作对货币政策工具箱的影响。

一、货币政策工具变迁与央行资产负债表阶段划分

第一阶段：1998-2001年，货币政策从直接调控向间接调控转变

• 背景：亚洲金融危机爆发，国内通缩风险，货币供应下降。
• 特征：央行通过取消贷款规模限制、改革存款准备金制度、扩大公开市场业务等手段转变调控方式。资产负债表中，外汇占款占比约40%，居主导地位；对其他存款性公司债权次之。

第二阶段：2002-2012年，外汇占款主导，央行被动调控

• 背景：中国加入WTO后，贸易顺差扩大，外汇占款快速增长。
• 特征：央行通过发行央票、正回购、上调存款准备金率等方式回收流动性，被动应对通胀压力。资产负债表中，外汇占款占比升至80%以上，“债券发行”规模达总负债25%以上。央行票据成为主要调控工具，但调控成本较高。

第三阶段：2013年至今，主动调控与工具创新

• 背景：经历“钱荒”，市场流动性剧烈波动，外汇占款逐步稳定。
• 特征：央行增加主动投放基础货币，明确了“量”向“价”的调控转型。工具种类丰富化，包括MLF、SLF、降准、结构性货币政策工具（如支农再贷款、碳减排支持工具等），提高了政策精准性与效能。资产负债表中，外汇占款占比下降，对其他存款性公司债权上升。

二、央行买卖国债历史回顾与最新操作

央行买卖国债的演变

• 早期操作（2000-2003）：进行买卖国债操作以调节流动性，但规模有限且操作频率较低。
• 2007年特殊操作：央行通过发行特别国债，显著增加了其持有的“对中央政府债权”，规模一度超过16万亿元。
• 后续操作（2017、2022）：对到期特别国债进行续作。

2024年最新：央行借入国债

• 操作背景：央行为提升精准调控能力，开展国债借入操作，增强对长端收益率的控制力。
• 操作特点：无固定期限、信用方式借入，总预计规模约6600亿元。
• 市场影响：短期内对流动性影响较小，但长期为后续国债卖出储备空间，增强政策灵活性。

三、政策效能提升与自主性增强

• 工具创新：从传统手段（准备金率、央票）逐步向MLF、结构性工具进化，丰富货币政策工具箱。
• 主动性增强：外汇占款不再是基础货币投放的主要渠道，央行通过主动投放替代外汇占款，体现了调控自主性的提升。
• 结构优化：我国国债市场发展完善，为公开市场操作提供更多工具支持。

四、风险提示

• 政策调整超预期
• 市场波动风险，债券价格可能超调
• 长端收益率走势与基本面脱节可能引发市场扰动

免责声明：请务必阅读正文部分的完整免责声明。
（字数：675）