20180528-光大证券-安图生物-603658.SH-投资价值分析报告_流水线赋能平台价值_IVD龙头崛起正当时_45页_5mb

安图生物（603658.SH）投资价值分析报告总结

核心内容

安图生物作为国内IVD行业龙头，凭借多年研发积累和并购扩张，已形成化学发光、生化诊断、微生物检验、流水线及渠道业务五大板块。公司专注于“高端化+平台化”战略，通过技术升级和产品延伸，持续提升在免疫诊断领域的竞争力，并在微生物领域逐步实现高端化和平台化。公司化学发光业务成为业绩主要驱动力，流水线产品作为平台化的重要载体，有望带动整体业务增长。

主要观点

• 化学发光业务：安图生物是国内唯一有能力在主流项目和流水线方面与外资全面竞争的企业，其产品在精度、技术迭代、成本等方面具有优势，且在二级医院普及后持续放量。
• 流水线产品：作为国内首家发布流水线的IVD企业，公司已抢占2500家二级医院市场，具备显著的平台价值。预计未来三年流水线装机量将逐步提升，带动免疫试剂收入增长。
• 生化业务：借助公司渠道优势，生化试剂业务在整合后迅速放量，初步验证了平台价值，未来将借助流水线进一步拓展。
• 微生物业务：公司在微生物领域逐步向高端化发展，质谱仪等高端产品已具备与外资竞争的条件，未来将通过全流程自动化和平台化进一步提升市场份额。
• 盈利与估值：公司预计2018-2020年EPS分别为1.41、1.82、2.37元，同比增长32%、30%、30%。现价对应18年PE为52倍，PEG为1.70，参照可比公司平均PEG为1.72，认为公司应享受溢价，给予PEG为2.00，目标价86元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

• 市场数据：
  • 总股本：4.20亿股
  • 总市值：304.75亿元
  • 一年内最低/最高价：37.50/72.90元
  • 近3月换手率：21.82%
• 业绩预测：
  • 2018-2020年营业收入分别为20.81亿、28.20亿、37.51亿
  • 2018-2020年净利润分别为5.91亿、7.65亿、9.95亿
• 财务指标：
  • 2018年PE为52倍，PEG为1.70
  • 毛利率预计18-20年分别为66.87%、66.15%、65.50%
  • 研发费用预计18-20年分别为2.2亿、3.0亿、3.6亿
• 投资聚焦：
  • 公司在免疫、生化、微生物等业务上持续高端化与平台化
  • 流水线、质谱仪等产品有望成为未来增长点
  • 渠道业务通过集采模式加强控制力，提升盈利空间

股价上涨催化因素

1. 200速生化仪取得注册证
2. 流水线、质谱仪销售超预期
3. 流水线平台价值变现

风险提示

• 化学发光仪、流水线铺货低于预期
• 研发费用高于预期
• 行业竞争加剧

业务布局

• 免疫诊断：核心业务，占17年收入57%，管式发光成为主要增长点
• 生化诊断：整合优质资产，借渠道实现放量
• 微生物检验：从基础产品向高端化、平台化发展
• 流水线：国内首家，有望抢占二级医院市场
• 渠道业务：通过集采模式提升渠道控制力

战略与执行

• 公司战略清晰，专注于免疫和微生物两大主线
• 每条主线均通过产品高端化和平台化延伸，形成协同效应
• 核心高管共事近30年，团队稳定，激励充分
• 通过员工持股计划实现组织架构稳定，人员流失率低

技术与产品优势

• 管式发光试剂收入增速预计18-20年分别为56%、43%、36%
• 生化试剂收入增速预计18-20年分别为406.37%、44.44%、61.54%
• 质谱仪性价比突出，准确率接近外资水平
• 自产生物原材料占比高，提升试剂毛利率

市场格局

• 化学发光市场2017年规模约200亿，预计2018-2020年保持20%以上增长
• 外资占据化学发光市场80%以上份额，主要依靠主流项目和流水线
• 内资在二级医院和一级医院具备价格和渠道优势，但在三级医院需突破
• 流水线将助力公司掌控约8%的医院检验需求，平台价值显著

财务预测

总结

安图生物凭借持续的研发投入和清晰的战略布局，已成为国内IVD行业龙头。其化学发光业务在技术、成本、项目覆盖等方面具有显著优势，流水线产品作为平台化的重要载体，有望带来远期增长空间。公司在渠道和集采模式上不断拓展，提升市场控制力。未来三年，公司业绩有望持续高增长，盈利能力和市场地位进一步增强。