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报告摘要

中国造纸行业总结

核心内容

中国造纸行业是一个产业链较长、具有可循环发展的行业，其原材料主要包括植物纤维、废纸浆等。行业在全球范围内具有重要地位，消费量占全球比重逐年上升，2006年达到17.2%，位居全球第二。然而，中国造纸行业在原料结构、产品种类和企业集中度等方面仍存在一定的问题。

主要观点

可循环发展：造纸行业具有可循环发展的特点，废纸和木材均可回收或再生，因此被视为“永不衰竭”的行业。
原料结构：中国造纸行业木浆比例偏低，仅占22%；而国际平均水平在60%以上。中国每年超过60%的木浆和46%的废纸依赖进口。
进口依赖：由于国内木浆和废纸产量不足，中国进口量持续扩大，约占世界可贸易商品纸浆的40%。
产品结构升级：进口木浆和废纸推动了产品结构的升级，高档纸消费比例逐渐上升，涂布纸占书写印刷纸的1/3，95%的白纸板已涂布。
供需变化：随着国内供给的增加，中国从净进口国转变为净出口国，净进口纸占比从最高时的17%下降至2006年的1.5%。
价格趋势：纸浆和废纸价格持续上涨，导致纸品价格也上升，预计中短期内仍将保持上涨趋势。
盈利能力提升：纸品价格上涨带动了造纸企业毛利率的上升，同时费用率下降，提升了净利润率。
行业整合机会：由于产能过剩和环保政策的加强，行业存在整合机会，部分龙头企业已开始扩张。
估值风险：中国造纸企业的估值高于A股市场，也高于全球平均水平，需关注估值风险。
企业上市情况：国内较大造纸企业如晨鸣、华泰、博汇、太阳、玖龙、理文等已A股或H股上市，部分企业存在整体上市或子公司分拆上市的机会。

关键信息

原料结构

类型	1990	1995	2000	2004	2005	2006	2020E	增长率
木浆	14.6	12.5	19.2	21.8	21.7	22.1	37.0	7.9%
其中：国产木浆	10.8	8.9	7.2	5.3	7.1	8.8	26.5	13.6%
进口木浆	3.9	3.6	12.0	16.4	14.6	13.3	10.5	1.9%
非木浆	57.2	50.3	40.0	26.5	24.2	21.5	8.0	-3.3%
废纸浆	28.1	37.2	40.8	51.7	54.0	56.4	55.0	4.2%
其中：国产废纸浆	26.6	34.0	30.2	24.1	27.8	30.2	43.0	7.2%
进口废纸浆	1.5	3.2	10.6	27.6	26.2	26.2	12.0	-1.2%
合计	100.0	100.0	100.0	100.0	100.0	100.0	100.0	4.1%

产品结构

品种	2002	2003	2004	2005	2006	比例(%)
新闻纸	185	207	300	319	375	5.77%
印刷书写纸	920	960	1020	1070	1220	18.77%
涂布纸	180	240	300	365	460	7.08%
生活用纸	310	347	384	436	470	7.23%
包装用纸	400	480	470	510	520	8.00%
白纸板	460	550	670	790	940	14.46%
箱纸板	600	680	830	980	1150	17.69%
瓦楞原纸	600	670	810	950	1130	17.38%
特种纸及纸板	70	80	85	90	110	1.69%
其它	55	86	81	90	125	1.92%
合计	3780	4300	4950	5600	6500	100.00%

企业集中度

国内前十名企业市场份额：2006年仅占22.7%。
全球前十名企业市场份额：占全球26%。
行业整合：存在整合机会，主要由于产能过剩和环保政策的加强。

企业上市情况

排名	单位名称	06年收入 (万元)	05年收入 (万元)	是否上市
1	山东晨鸣纸业集团股份有限公司	1,861,388	1,716,831	已A股上市
2	金东纸业（江苏）有限公司	887,986	688,366	外资，未上市
3	东莞玖龙纸业有限公司	876,630	539,979	已H股上市
4	华泰集团有限公司	872,087	751,289	已A股上市
5	山东太阳纸业股份有限公司	703,158	591,668	已A股上市
6	山东博汇纸业股份有限公司	612,678	520,280	已A股上市
7	山东泉林纸业有限责任公司	597,788	459,500	民企，未上市
8	湖南泰格林纸集团	506,309	420,750	子公司岳纸A股上市
9	宁波中华纸业有限公司	488,964	283,100	外资，未上市
10	芬欧汇川（常熟）纸业有限公司	343,760	308,000	外资，未上市

估值水平

公司	股价	EV/EBITDA	市盈率	市净率	净资产收益率
A股市场	-	-	-	-	-
华泰股份	23.40	10.1	25.9	3.4	13.1%
晨鸣纸业	15.38	11.5	27.1	4.3	15.7%
岳阳纸业	19.96	19.1	37.9	6.1	16.1%
博汇纸业	22.78	16.6	33.1	3.2	9.6%
景兴纸业	9.25	17.3	37.0	4.2	11.2%
太阳纸业	35.00	n.a.	35.7	5.0	14.1%
山鹰纸业	5.92	n.a.	20.6	1.5	7.3%
晨鸣B	7.25	10.7	11.9	1.4	11.6%
玖龙纸业	8.00	11.2	15.7	2.6	16.2%
理文纸业	14.32	10.7	12.8	2.1	16.6%
群星纸业	3.01	n.a.	8.9	1.4	15.3%
维达国际	2.84	14.6	20.6	1.7	8.3%
阳光纸业	3.98	7.3	11.9	1.4	11.8%
Yuen Foong Yu	14.25	12.3	24.3	n.a.	n.a.
Kimberly-Clark	63.91	8.9	14.0	5.3	37.8%
MeadWestvaco	26.62	6.9	20.9	1.3	6.1%
Potlatch Corp	40.18	9.4	17.9	2.7	15.1%
Boise Cascade	19.12	7.3	9.5	0.6	6.4%
Weyerhaeuser	60.75	13.5	65.3	1.7	2.6%
Temple-Inland	12.31	5.6	30.2	1.9	6.4%
Nippon Unipac	244,000	0.0	63.5	0.6	0.9%
Oji Paper	455.00	0.0	23.9	0.8	3.6%
SCA	108.50	6.8	11.2	1.1	10.1%
M-real	2.10	9.1	-3.6	0.4	-11.7%
Stora Enso	7.46	6.2	13.8	0.8	5.7%
UPM-Kymmene	11.65	6.3	14.0	0.9	6.3%
CMPC	17,350.00	8.9	17.2	1.0	5.9%
Sappi	9,650.00	6.2	100.3	11.0	11.0%
全球平均值(不含中国)	-	6.9	29.1	2.2	9.2%
全球中间值(不含中国)	-	6.8	17.9	1.2	6.3%

价格与成本

纸浆/废纸价格：自2006年以来显著上升，预计中短期内仍将保持上涨趋势。
纸品价格：随着原材料价格上涨，纸品价格也在不断上升。
毛利率与净利润率：纸品价格上涨提升了毛利率，同时费用率下降，显著提高了净利润率。

行业发展趋势

消费增长：中国纸和纸板消费增长速度明显超过全球平均水平，1996-2006年间复合增长率为8.1%，而全球为3.2%。
未来增长：预计未来5年年均复合增长可达8-9%。
环保政策：国家加强环保政策，关闭污染严重的小型企业，推动行业整合。
行业整合：龙头企业在不断增加产能，产能过剩，存在整合机会。

总结

中国造纸行业在全球范围内具有重要地位，消费量占全球比重逐年上升，2006年达到17.2%。然而，行业仍面临原料结构不合理、产品结构升级、企业集中度低等问题。随着原材料价格的上涨，纸品价格也在上升，提升了企业的盈利能力。同时，行业整合机会增多，部分企业存在上市或分拆上市的可能。估值方面，中国造纸企业高于A股市场和全球平均水平，需注意估值风险。

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