20171226-光大证券-基础化工行业深度报告_尿素_供需格局改善_新一轮景气周期即将开启_31页_2mb

尿素行业总结

核心内容

尿素行业在全球范围内正经历产能周期的突破，供需格局改善，新一轮景气周期即将开启。2017年Q3后国际尿素价格开始反弹，预计未来三年全球新增产能约200万吨，而农业需求保持2-3%的增速，推动行业需求增长。国内尿素产能持续去化，出口复苏预期下边际需求有望改善，同时工业消费稳定增长，为行业提供支撑。

主要观点

• 全球供需格局改善：2015年后全球尿素新增产能放缓，供需关系逐步向紧，价格中枢上移，国际尿素价格复苏带动国内出口和农业需求回暖。
• 国内农业需求触底：2017年农业需求大幅下滑，但随着农产品价格企稳和种植成本下降，预计2018年将有所恢复。
• 出口复苏：国际尿素价格回升，国内出口竞争力增强，出口量有望恢复，带动国内边际需求增长。
• 工业需求稳定增长：人造板、电厂脱硝等工业领域需求保持增长，为尿素消费提供支撑。
• 供给端收缩：国内尿素产能持续减少，尤其是煤头装置受环保和成本影响开工率受限，供给端偏紧。

关键信息

• 全球产能变化：2006年后产能迅速扩张，2015-2017年新增1610万吨，2017年后增速放缓。
• 国内产能变化：2015年后国内尿素产能持续去化，2017年有效产能约7900万吨，开工率维持在55%左右。
• 出口情况：2015年后国内尿素出口大幅下滑，2017年出口量恢复，价格倒挂现象逆转。
• 工业消费：2015年工业尿素消费约1600万吨，占总消费的22%，预计2018年仍将增长。
• 甲醇与尿素关系：甲醇高盈利压制尿素开工率，两者存在明显负相关性。

投资建议

• 推荐公司：阳煤化工、华鲁恒升、鲁西化工。
• 阳煤化工：转型新型煤化工，资产质量提升，受益于甲醇和尿素联动行情，预计2018年EPS增厚0.37元。
• 华鲁恒升：传统产业升级，二期煤制乙二醇项目打开成长空间，EPS预计增厚至0.37元。
• 鲁西化工：园区式一体化经营，环保成本优势明显，2018年EPS预计增厚至1.38元。

风险分析

• 宏观经济不振：农业和工业需求不及预期。
• 原料价格上涨：影响盈利修复。
• 国际尿素价格下滑：影响出口复苏。
• 新产能释放不及预期：影响行业景气周期。
• 汇率波动：影响出口利润。
• 安全生产风险：可能影响正常生产。

表格摘要

图表摘要

• 图1：氮肥消费量占全球化肥消费量60%。
• 图2：2014年全球氮肥使用结构中尿素占比最重。
• 图3：2002-2015年全球主要地区尿素消费快速增长。
• 图4：东亚和西亚引领尿素产量迅速增长。
• 图5：2012年后全球尿素产能快速增长，利用率降至历史低点。
• 图6：2012年后国际尿素价格长期低位运行。
• 图7：2015年全球尿素贸易流向——中国和中东为主要来源地区。
• 图8：国内尿素新增产能在2012-2013年间集中投放。
• 图9：国外尿素新增产能在2015-2017年间集中投放。
• 图10：2017年运至美国湾区的全球各地区尿素出口成本曲线。
• 图11：国内外新增产能投放时间错配，2015年后全球定价体系生变。
• 图12：2009-2020年全球尿素产能增速变化及预测。
• 图13：2015-2021年全球产能增长统计及预测。
• 图14：2013年后大田作物价格持续下滑。
• 图15：种植收益下滑压缩玉米用肥成本空间。
• 图16：2012-2015年玉米种植成本中分项费用增长率。
• 图17：玉米是最重要的尿素施用作物。
• 图18：2015年后玉米种植面积大幅下滑。
• 图19：2015年后东北地区土地流转费下滑明显。
• 图20：中国尿素出口量随着国际价格和国内边际成本的倒挂而触底。
• 图21：2015年后中国对印尿素出口大幅下滑。
• 图22：北美尿素产能释放后中国对美尿素出口大幅下滑。
• 图23：北美尿素产能释放后中国对美尿素出口大幅下滑。
• 图24：2017年9月后国内市场与FOB价格倒挂现象逆转。
• 图25：2017Q4国内港口尿素库存明显回升。
• 图26：国内尿素的工业消费组成。
• 图27：国内人造板产量及增速。
• 图28：国内火电累积发电量。
• 图29：华北地区固定床工艺尿素利润模拟。
• 图30：华北地区水煤浆工艺尿素利润模拟。
• 图31：2015年后国内尿素产能持续去化。
• 图32：山东省19家尿素企业产能持续下降。
• 图33：停车超过9个月的尿素装置重启难度较大。
• 图34：氨醇联产路线示意图。
• 图35：国内甲醇和尿素开工率存在明显的负相关性。
• 图36：华北甲醇装置盈利远高于尿素。
• 图37：华东MTO装置PE产品盈利变化。
• 图38：华东MTO装置PP产品盈利变化。
• 图39：2017Q2后MTO盈利向上带动甲醇开工率提升。
• 图40：2016年后国内甲醇累计产量同比增速放缓。
• 图41：2017Q3后华东甲醇相对进口成本转贴水。
• 图42：国内尿素近四年企业库存变化。
• 图43：2017年国内尿素行业开工率变化。

总结

尿素行业在全球产能周期突破拐点后，供需格局改善，国际价格中枢上移，出口复苏预期增强，国内农业需求触底，工业需求稳定增长，供给端持续收缩，行业景气周期即将开启。推荐阳煤化工、华鲁恒升和鲁西化工，预计2018年盈利修复向上，EPS增厚，投资评级为“买入”。风险包括宏观经济不振、原料价格上涨、国际价格下滑、新产能释放不及预期和安全生产风险。