20170916-国金证券-医药生物行业深度研究：供需变化引领新一轮景气周期_40页_2mb

肝素行业分析总结

核心内容

肝素行业是一个具有资源属性的稳健成长行业，其产业链包括上游肝素粗品、中游肝素原料药和下游肝素制剂。肝素原料药需求稳步增长，而供需变化带来新一轮景气周期，行业格局正在重塑。在这一过程中，具备供应链管理能力的企业将获得更大优势。

主要观点

• 肝素行业特点：肝素结构复杂，无法化学合成，只能从猪小肠提取，因此具有资源属性。其临床应用广泛，且不断拓展新适应症。
• 肝素粗品：由于生猪屠宰量下降和环保标准提高，导致供给减少，价格上涨。当前粗品企业数量已从顶峰的1000多家减少到约150家。
• 肝素原料药：中国是全球最大肝素原料药出口国，2017年原料药价格从底部反弹，预计未来仍有上涨空间。行业集中度提升，前五大企业出口量占比超75%。
• 肝素制剂：国内肝素制剂市场增长稳健，新一代低分子肝素制剂加速替代标准肝素制剂。国内企业如常山药业、健友股份、海普瑞等在进口替代方面有较大空间。

关键信息

1. 市场数据

2. 产业链分析

上游：肝素粗品

• 供给情况：中国是全球最大的生猪养殖和屠宰国，但粗品企业数量多，集中度低。
• 价格变化：2017年粗品价格从年初的2.1万/亿单位上涨至8月份的2.8万/亿单位，涨幅接近40%。

中游：肝素原料药

• 出口情况：中国是全球最大肝素原料药出口国，出口集中度高。
• 价格变化：2016年初至2017年6月，价格从3400美金/kg反弹至4200美金/kg，涨幅24%。
• 集中度提升：受“百特事件”影响，行业标准提高，集中度提升，前五大企业出口量占比超75%。

下游：肝素制剂

• 市场增长：国内肝素制剂市场稳步增长，2016年终端市场销售额达44亿，同比增长15%。
• 产品替代：新一代低分子肝素制剂如依诺肝素、达肝素、那曲肝素等加速替代标准肝素制剂。
• 进口替代：国内企业如常山药业、健友股份、海普瑞等在低分子肝素制剂市场有较大进口替代空间。

3. 企业分析

健友股份

• 业务结构：主要收入来自肝素原料药，占比超85%。2015年低分子肝素制剂上市，2016年收购赛进中国，获得CDMO业务。
• 出口情况：出口占比接近90%，国内制剂采用低开代理制，毛利率较低但增长快。
• 财务表现：2016年收入5.56亿，同比增长20.4%，毛利率提升至42%。2017上半年扣非归母净利润1.33亿，同比增长110%。

海普瑞

• 业务结构：肝素原料药为主要收入来源，毛利率稳定。
• 出口情况：出口占比高，是全球最大肝素原料药出口企业之一。
• 财务表现：2016年收入22.61亿，扣非归母净利润2.9亿。

常山药业

• 业务结构：肝素制剂为主，2016年低分子肝素制剂销售额达8.4亿。
• 财务表现：2016年收入11.18亿，扣非归母净利润1.7亿。

千红制药

• 业务结构：肝素原料药和制剂并进。
• 财务表现：2016年收入7760万，扣非归母净利润1250万。

东诚药业

• 业务结构：立足肝素原料药，拓展核医学领域。
• 财务表现：2016年收入11580万，扣非归母净利润1180万。

4. 产品与市场

• 依诺肝素注射液：最大低分子肝素制剂，原研赛诺菲占90%市场份额，国内企业如天道医药、九源基因、健友股份等已获批。
• 达肝素注射液：市场可观，原研占85%市场份额，国内企业如常山药业、东诚药业等已获批。
• 那曲肝素注射液：市场可观，原研占83%市场份额，国内企业如东诚药业、常山药业等已获批。

5. 风险提示

• 订单丢失：由于招标降价或客户转移，企业可能面临订单丢失风险。
• 原料药质量风险：原料药质量不稳定可能影响企业盈利。
• 招标降价：下游制剂企业可能因招标降价而影响肝素原料药需求。

投资建议

行业策略：供需变化引领新一轮景气周期，我们判断有供应链优势及制剂品种丰富的企业，有望获得优势，行业格局重塑创造机会。

核心关注：新一轮景气周期核心关注公司的供应链管理能力，包括公司的存货管理水平；其次关注公司下游制剂企业订单结构和需求量。