基础化工行业深度报告：尿素，供需格局改善，新一轮景气周期即将开启-20171226-光大证券-31页-2mb

尿素行业分析总结

核心内容

尿素行业正迎来新一轮景气周期，供需格局改善，国际尿素价格触底反弹，国内农业需求触底，出口复苏，工业需求稳定增长。甲醇盈利高企对尿素开工率形成压制，而国内尿素产能持续去化，叠加冬储春耕需求回暖，行业盈利有望继续修复。

主要观点

• 全球产能周期突破拐点：2015年后全球尿素新增产能放缓，国际尿素价格开始回升，全球供需格局逐渐改善。
• 国内农业需求触底：2017年国内农业尿素需求因玉米种植面积减少、种植成本上升等因素大幅下滑，但随着粮价企稳和土地流转费下降，农业需求有望恢复。
• 出口复苏预期：国际尿素价格回升带动国内出口复苏，特别是对印度和美国的出口量有望回升，改善国内供需结构。
• 工业需求稳定增长：工业尿素消费在人造板、电厂脱硝等领域持续增长，为行业需求提供支撑。
• 甲醇盈利压制尿素开工率：甲醇盈利高企，与尿素负相关，压制尿素开工率提升。
• 环保政策影响供给端：环保整治下，国内煤头尿素装置开工受限，进一步加剧供需紧张。
• 投资建议：推荐阳煤化工、华鲁恒升和鲁西化工，因它们在产能调整和行业景气周期中受益明显。

关键信息

产能与需求

• 全球尿素产能在2008年达到1.56亿吨，2016年增长至2.27亿吨，但产能增速远高于消费增速，导致产能利用率降至历史低点。
• 2017年后全球新增产能放缓，预计未来三年年均新增约200万吨，而农业需求预计保持2-3%增速。
• 中国尿素产能在2017年约为7900万吨，其中煤头产能占比高，成本较高。

价格与成本

• 国际尿素价格2017Q3后反弹至280美元/吨，国内尿素价格因成本高企而与国际市场倒挂。
• 国内尿素出口量因国际价格和国内成本倒挂而大幅下滑，但9月份后价格倒挂现象开始改善。
• 甲醇盈利高企，压制尿素开工率，国内尿素开工率维持在55%左右。

投资标的

• 阳煤化工：通过资产置换转型新型煤化工，提升资产质量，受益于尿素和甲醇联动行情。
• 华鲁恒升：传统产业升级，二期煤制乙二醇项目打开成长空间，盈利能力有望提升。
• 鲁西化工：园区式一体化经营，成本和环保优势明显，受益于环保政策和工业需求增长。

风险分析

• 宏观经济不振：农业和工业需求不及预期。
• 原料价格上涨：影响行业盈利。
• 国际尿素价格下滑：影响出口复苏。
• 环保政策趋严：进一步限制产能释放。
• 新产能释放不及预期：影响行业景气度。

盈利预测与估值

行业展望

• 冬储春耕需求回暖：预计2018年春耕季国内尿素供需将走向偏紧，价格中枢有望提升至2000元/吨。
• 盈利修复向上：随着尿素价格回升，行业平均利润将修复，相关上市公司有望受益。
• 行业景气周期开启：全球尿素行业进入新一轮景气周期，国内供需格局改善，行业前景乐观。

图表目录

• 图1：氮肥消费量在全球化肥消费量中占比60%
• 图2：2014年全球氮肥使用结构中尿素占比最重
• 图3：2002-2015年全球主要地区尿素消费快速增长
• 图4：东亚和西亚引领尿素产量迅速增长
• 图5：2012年后全球尿素产能快速增长，利用率降至历史低点
• 图6：2012年后国际尿素价格长期低位运行
• 图7：2015年全球尿素贸易流向——中国和中东是主要来源地区
• 图8：国内尿素新增产能在2012-2013年间集中投放
• 图9：国外尿素新增产能在2015-2017年间集中投放
• 图10：2017年运至美国湾区的全球各地区尿素出口成本曲线
• 图11：国内外新增产能投放时间错配，2015年后全球定价体系生变
• 图12：2009-2020年全球尿素产能增速变化及预测
• 图13：2015-2021年全球产能增长统计及预测
• 图14：2013年后大田作物价格持续下滑
• 图15：种植收益下滑叠加其他成本上升压缩玉米用肥成本空间
• 图16：2012-2015年玉米种植成本中分项费用增长率
• 图17：玉米是最重要的尿素施用作物
• 图18：2015年后玉米种植面积大幅下滑
• 图19：2015年后年东北地区土地流转费下滑明显
• 图20：中国尿素出口量随着国际价格和国内边际成本的倒挂而触底
• 图21：2015年后中国对印尿素出口大幅下滑
• 图22：北美尿素产能释放后中国对美尿素出口大幅下滑
• 图23：2017年国内港口尿素库存明显回升
• 图24：国内尿素的工业消费组成
• 图25：国内人造板产量及增速
• 图26：国内火电累积发电量
• 图27：华北地区固定床工艺尿素利润模拟
• 图28：华北地区水煤浆工艺尿素利润模拟
• 图29：2015年后国内尿素产能持续去化
• 图30：山东省19家尿素企业产能持续下降
• 图31：停车超过9个月的尿素装置重启难度较大
• 图32：氨醇联产路线示意图
• 图33：国内甲醇和尿素开工率存在明显的负相关性
• 图34：华北甲醇装置盈利远高于尿素
• 图35：华东MTO装置PE（聚乙烯）产品盈利变化
• 图36：华东MTO装置PP（聚丙烯）产品盈利变化
• 图37：2017Q2后MTO盈利向上带动甲醇开工率提升
• 图38：2016年后国内甲醇累计产量同比增速放缓
• 图39：2017Q3后华东甲醇相对进口成本转贴水
• 图40：国内尿素近四年企业库存变化
• 图41：2017年国内尿素行业开工率变化

表格目录

• 表1：2012-2015年主要国家和地区氮肥产量和净出口变化
• 表2：2017-2020年全球尿素供需及产能利用率预测
• 表3：2015-2017年印度尿素招标结果统计
• 表4：2017年下半年将投产的MTO/MTP装置
• 表5：2017年11月至2018年4月国内尿素供需平衡测算
• 表6：相关标的业绩弹性测算
• 表7：2017-2019营业收入及成本预测
• 表8：阳煤化工业绩预测和估值指标
• 表9：鲁西化工业绩预测和估值指标
• 表10：华鲁恒升业绩预测和估值指标
• 表11：2017-2018年全球规划投产尿素装置