策略展望：重回元起，寻踪货币-光大证券_60页_1mb

重回元起，寻踪货币 ——2020年下半年策略展望总结

核心内容概述

本报告基于政策经济周期分析框架，提出货币是估值的锚，市场仍处于低估状态。疫情冲击下，货币增长与企业盈利转化出现脱节，但随着疫情缓解，货币向EPS的转化机制将逐步恢复。报告分析了消费、周期、TMT和金融四大板块的走势，认为下半年A股市场仍有结构性机会。

主要观点

1. 大势判断：货币是估值的锚，市场仍低估

• 货币与盈利脱节：一季度货币逆势高增，但企业盈利增速大幅下滑，导致市场估值分歧。
• 货币对盈利的支撑：货币向盈利转化机制将逐步恢复，当前A股市值/M2为27.9%，历史分位为43.7%，仍处于低估区间。
• 政策信号：M2的高增释放了政策宽松信号，支撑了市场估值。

2. 消费：关注可选消费

• 必需消费：受疫情影响较小，现金流表现强劲，但估值已偏高，医药行业涨幅领先但后期可能回落。
• 可选消费：整体性价比较高，汽车和家电表现突出，但需关注疫情对消费复苏的影响。
  • 汽车：销量和产量逐步恢复，估值较低，具有配置价值。
  • 家电：现金流表现稳健，部分细分行业如小家电表现良好，PB估值处于历史低位。

3. 周期：走出至暗时刻，寻找结构性机会

• 下游行业：地产、建筑、军工等板块表现较好，军工现金流改善，受益于国际冲突风险和国内政策支持。
• 中游行业：电力设备及新能源、基础化工、建材、机械等板块出现改善迹象，结构性机会显现。
  • 钢铁：高炉开工率提升，库存下降，但期货市场仍显示贴水。
  • 化工：PVC、PTA等产品价格回升，期货市场出现升水预期。
  • 建材：水泥价格回升，玻璃价格企稳，基本面相对乐观。
  • 机械：挖机销量大幅增长，中大挖占比提升，反映重大工程启动。
• 上游行业：石油、煤炭、有色等超跌行业有望反弹，铜、锌、钴等价格回升，显示市场对资源品的需求有所恢复。

4. TMT：技术封锁短空长多

• 行业表现：TMT板块在一季度受冲击，但随着物流改善和美元指数见顶回落，风险溢价下降，利好中小创风格。
• 政策支持：技术封锁可能持续，但中国科技投入增强，有利于科创企业盈利。

5. 金融：表现有望好于上半年

• 银行与保险：扩表对银行利润形成支撑，但贷款利率回升空间有限，保险表现受压。
• 估值水平：市场仍处于低估状态，板块表现可能优于上半年。

关键信息

估值数据

• A股市值/M2：27.9%，历史分位43.7%，处于低估区间。
• 主要股指估值分位：创业板指78%、沪深300 49%、中证500 56%、上证A指49%，部分股指偏贵。

行业表现

• 必需消费：医药行业涨幅领先，但估值偏高；商贸零售表现最差，但跑赢沪深300。
• 可选消费：汽车和家电表现较好，估值较低，性价比较高。
• 周期行业：下游（建筑、地产、军工）和中游（电力设备、基础化工、建材、机械）出现改善，上游（石油、煤炭、有色）有望反弹。
• TMT板块：利好中小创风格，科技投入增强有利于盈利增长。

风险提示

• 病毒变异：可能对市场造成新的冲击。
• 货币投放乏力：可能影响市场估值。
• 防疫策略转变延迟：可能对消费复苏造成阻碍。

估值与盈利转化路径

• 货币—现金流—EPS：政策经济周期下，企业盈利本质是货币现象，货币向盈利转化是市场估值的关键。
• 行业弹性：现金流表现强的行业更可能获得超额收益，如医药、汽车、家电、军工、基础化工等。

结构性机会总结

• 消费领域：可选消费性价比高，关注汽车、家电、小家电等。
• 周期领域：下游（建筑、地产、军工）和中游（电力设备、基础化工、建材、机械）具有结构性机会，上游（石油、煤炭、有色）可能迎来反弹。
• TMT领域：受益于风险溢价下降，利好中小创风格，科技投入增强有利于盈利提升。
• 金融领域：整体表现有望好于上半年，但需关注经济增长乏力对利润的压制。

估值分位与行业表现

• 必需消费：医药、农林牧渔、食品饮料估值偏高，需警惕回调。
• 可选消费：汽车、家电估值较低，具有配置价值。
• 周期行业：下游和中游估值较合理，上游部分行业估值较低，存在反弹空间。
• TMT与金融：整体估值较低，有望获得超额收益。

估值与盈利趋势

• 盈利增速：预计2020年全A盈利增速1.8%，全A非金融盈利增速-7%。
• 现金流改善：部分行业如医药、汽车、家电、军工等现金流显著改善，带动股价上涨。
• 货币与盈利关系：在疫情冲击下，货币成为市场估值更合适的锚，而非EPS。

配置建议

• 消费板块：关注可选消费，尤其是汽车和家电。
• 周期板块：重视基建、地产、军工等下游行业，以及电力设备、基础化工、建材、机械等中游行业。
• TMT板块：受益于风险溢价下降，关注中小创风格。
• 金融板块：整体表现有望好于上半年，但需关注利率与资产收益率变化。

附：分析师与联系人信息

• 分析师：
  • 谢超（执业证书编号：S0930517100001）
  • 李瑾（执业证书编号：S0930518100001）
• 联系人：
  • 黄亚铷（021-52523815，huangyr@ebscn.com）
  • 黄凯松（021-52523813，huangkaisong@ebscn.com）