再通胀系列研究（一）：2021年从再通胀到信用收缩_22页_2mb

2021年从再通胀到信用收缩总结

核心内容

2021年，影响资本市场的两大核心逻辑是再通胀预期与信用收缩。全球M2增长带来了通胀预期，但本轮商品价格上涨并非由流动性驱动，而是由需求修复与供给收缩共同推动。随着政策退坡，我国2021年一季度末开始出现信用收缩，投资逻辑逐渐转向防守型资产配置。

主要观点

1. 全球M2增长与通胀预期

• 全球M2快速上涨：美、欧、日三大经济体M2增速在2020年H2显著上升，预计2021年末美国维持当前水平，欧、日继续上升。
• 商品价格上行原因：
  • 疫后经济修复带动生产回暖；
  • 疫情导致生产国（尤其是拉美国家）供给收缩；
  • 部分商品（如白银）兼具工业与避险属性。
• 通胀驱动因素分析：
  • 货币超发：发达国家超发货币多流入金融体系，对实体通胀影响有限；
  • 供给收缩：如战争、自然灾害等，但2021年战争风险下降，拉尼娜效应仅是阶段性影响；
  • 需求拉动：疫情后需求复苏但无持续性增量因素，补库力度有限。

2. 中美通胀趋势

• 通胀高点在2021年二季度：
  • 中国CPI和PPI将在二季度达到高点，峰值分别为 2.4% 和 3.8%，年末回落至 1.5% 和 1.7%。
  • 美国CPI和PPI同样在二季度达到高点，峰值或突破 5%，年末回落至 2.1% 左右（若油价超预期，或升至 2.3% 以上，但仍低于疫前水平）。
• 通胀拐点预期：通胀交易可能在一季度末迎来拐点，二季度起结构性分化出现。

3. 信用收缩与投资逻辑转变

• 货币政策目标转变：2020年央行以“保就业”为主要目标，2021年将转向“金融稳定”与“宏观杠杆率基本稳定”。
• 信用收缩启动：2021年一季度末可能是央行紧货币的尾声与紧信用的开始，M2增速回落至 9.5% - 10%，人民币信贷增速回落至 11%，社融增速回落至 10.9%。
• 资产配置逻辑：
  • 股票：紧抱龙头价值，风格偏向价值及成长中的价值；
  • 债券：利率债强、信用债弱，预计利率债将进入牛市，信用债面临利差走阔压力。

关键信息

• 商品价格与流动性无关，而是由需求复苏与供给收缩驱动。
• 中美补库共振：2021年全球经济复苏背景下，中美库存周期同步启动，但补库力度有限。
• 政策退坡与信用收缩：央行将通过MPA考核等手段压降信贷与社融规模，防范金融风险。
• 城投债风险：2021年3月将迎来城投债偿债高峰，若宽松政策集中退出，可能加剧信用风险。
• 利率债走势：预计2021年利率债将进入牛市，收益率高点可能在 3.4% - 3.6%，但四季度后若政策转向宽松，利率债可能面临回调。

风险提示

• 美国或印度基建超预期：可能推动全球经济超预期复苏；
• 我国多项政策退出叠加：可能引发信用收缩风险。

投资建议

• 股票：关注细分行业龙头，如高端制造、军工、现代农业；
• 债券：利率债表现优于信用债，可配置利率债；
• 资产配置：由“进攻型”向“防守型”转变，重视现金流和安全性。

分析师信息

• 李超：S1230520030002，lichao1@stocke.com.cn
• 孙欧：S1230520070006，sunou@stocke.com.cn
• 张迪：S1230520080001，zhangdi@stocke.com.cn
• 林威炜：S1230120080050，linchengwei@stocke.com.cn

图表与数据支持

• 图1：铜价创2013年以来新高
• 图2：钢材价格快速上探
• 图3：美国60-70年代货币超发与通胀关系
• 图4：拉美国家货币超发与恶性通胀关系
• 图5：美欧日央行量化宽松形成超储
• 图6：金融危机后美欧日股市总市值膨胀
• 图7：美国因利比亚战争引发的输入型通胀
• 图8：中国2019年因猪肉供给收缩引发的通胀
• 图9：全球通胀增速变化
• 图10：美联储资产规模在疫情期间快速上升
• 图11：美国货币乘数及流通速度变化
• 图12：制造商库存去化不足，补库对通胀拉动有限
• 图13：中国产成品库存处于底部
• 图14：美国库存处于底部
• 图15：美国贸易依赖程度较低
• 图16：美国2021年GDP同环比预测
• 图17：日本净出口对经济拉动作用较强
• 图18：日本工业生产与出口修复不理想
• 图19：奥运会主办国消费数据抬升
• 图20：中国CPI二季度达到高点
• 图21：中国PPI二季度达到高点
• 图22：CPI及PCE分项权重
• 图23：CPI住宅分项与房价、失业率关系
• 图24：交通运输分项与工业生产、油价关系
• 图25：全球食品价格走势与美国CPI食品同比高度相关
• 图26：疫情后美国个人收入中转移支付比例上升
• 图27：美国CPI同比增速预测走势
• 图28：美国CPI与PPI走势拟合
• 图29：我国央行最终目标较多
• 图30：货币政策首要目标切换影响基调
• 图31：DR007回归7天逆回购利率
• 图32：货币乘数与基础货币走势
• 图33：M2增速回归略低于GDP+CPI
• 图34：2021年四个季度GDP增速预测
• 图35：中国CPI二季度达到高点
• 图36：中国PPI二季度达到高点
• 图37：城投债到期量，2021年出现偿债高峰