20150416-申万宏源-地方政府债券定价分析专题报告_两种角度定价地方政府债券_28页_1mb

地方政府债券定价分析专题报告总结

核心结论

地方政府债券在二级市场表现不佳，部分债券上市首日即跌破发行价，一二级市场价差明显。主要原因在于一级市场定价非市场化，未考虑各类风险溢价。随着2015年地方政府债券市场进入新阶段，其定价将逐步回归由风险溢价决定的收益率。

• 10年期地方政府债券相对于国债的合理利差在50-60bp之间。
• 地方政府债券收益率 = 无风险利率 + 信用风险溢价 + 流动性风险溢价 + 额外资本消耗溢价。

主要内容概览

1. 地方政府债券市场回顾
2. 2015年地方政府债券市场格局
3. 地方债定价分析 - 绝对价值角度
4. 地方债定价分析 - 相对价值角度

1. 地方政府债券市场回顾

• 发展历程：2009年起财政部代发地方债，2011年试点自发自还，2015年全面实行地方自发自还。
• 发行结构：地方自发自还债券占比逐年上升，从2011年的11%提高至2014年的27%。
• 发行利率：财政部代发债券的利差普遍高于地方自发自还债券，反映出流动性溢价。
• 问题：二级市场流动性差、非市场化定价、信息披露不透明。

2. 2015年地方政府债券市场格局

• 发行规模：预计至少1.77万亿元，其中置换债券1万亿元，新增债券6000亿元，续作债券1714亿元。
• 市场占比：新发地方政府债券占全部新发利率债比例将从不足10%上升至32%，市场规模显著扩大。
• 预测依据：通过假设各省新增债券占比与置换额度占比一致，以及一般债券与专项债券比例为50:50进行推导。

3. 地方债定价分析 - 绝对价值角度

3.1 地方债定价公式

地方政府债券收益率 = 无风险利率 + 信用风险溢价 + 流动性风险溢价 + 额外资本消耗溢价

3.2 信用风险分析

• 三维度分析：经济基础、财政状况、债务特征。
• 权重分配：
  • 经济指标（14个）：权重50%
  • 财政指标（5个）：权重20%
  • 债务指标（14个）：权重30%
• 信用评分：
  • 东部发达地区信用资质较好（如北京、浙江、上海等）。
  • 西部和中部地区信用资质较差（如甘肃、河南、贵州等）。
  • 信用评分排名前的省份（如天津、江苏）虽然债务规模大，但经济和财政状况尚可。
  • 信用评分最低的省份（如甘肃）利差最大，约为25bp。
  • 各省相对利差水平计算公式为：一般债券相对利差水平 = 25bp × (最高评分 - 该省评分) / (最高评分 - 最低评分)。

3.3 流动性风险溢价

• 流动性影响因素：
  • 市场规模扩大有利于流动性改善。
  • 投资者结构多元化有助于流动性提升。
  • 信息披露制度完善可降低信息不对称。
• 流动性溢价：当前流动性利差约为20bp，未来可能逐步回落，但短期内仍为主要风险。

3.4 额外资本消耗溢价

• 风险权重差异：国债风险权重为0%，地方政府债券为20%。
• 资本消耗：持有1亿地方政府债券需消耗资本200万~300万，对应资本消耗溢价为20-30bp。
• 影响：资本消耗溢价将反映在地方债定价中。

3.5 整体利差水平

• 利差构成：
  • 信用利差：约13bp
  • 流动性利差：约20bp
  • 额外资本消耗利差：20-30bp
• 整体利差：10年期地方债整体利差水平在53-63bp之间。

4. 地方债定价分析 - 相对价值角度

4.1 流动性横向比较

• 流动性指标：成交券占比、平均成交天数、换手率。
• 流动性得分：地方政府债券得分18分，国债51分，政府支持机构债券41分，国开债88分。
• 流动性排序：地方政府债券 < 政府支持机构债券 < 国债 < 国开债。

4.2 隐含税率与利差关系

• 隐含税率定义：(政策性银行债收益率 - 国债收益率) / 政策性银行债收益率
• 利差构成：隐含税率反映税收利差与流动性利差。
• 当前隐含税率：约15%，低于20%，说明政策性银行债流动性优于国债。

4.3 合意收益率预测

• 假设条件：
  • 地方债与政府支持机构债信用风险溢价为零
  • 隐含税率反映税收与流动性差异
• 预测公式：地方政府债券收益率 = 政府支持机构债券收益率 × (1 - 隐含税率)
• 利差公式：合意利差 = 政府支持机构债券收益率 × 隐含税率

4.4 实际收益率与合意收益率对比

• 2013年1-11月，地方债实际收益率低于合意收益率
• 2013年11月-2014年9月，实际收益率与合意收益率高度吻合
• 2014年10月至今，实际收益率低于合意收益率，当前上浮空间为30-40bp，利差水平为50-60bp

4.5 结论

• 从绝对价值角度，10年期地方债利差在53-63bp之间
• 从相对价值角度，合理利差在50-60bp之间
• 综合分析，10年期地方债相对国债的合理利差为50-60bp

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