20171027-兴业研究-利率策略专题_化繁就简-地方政府债定价初探_20页_1mb

地方政府债定价初探总结

核心内容

本文围绕地方政府债的定价机制展开，重点分析其历史演变、当前结构特征以及定价影响因素，旨在为商业银行在地方债投资中的策略提供参考。

主要观点

1. 地方债的前世今生

• 历史沿革：地方债最早可追溯至20世纪80年代末至90年代初，后因不规范问题被暂停。2009年金融危机后重启，逐步发展为“代发代还”、“自发代还”、“自发自还”三种模式。
• 债务置换：2015年新预算法实施后，地方政府债务置换成为常态，通过发行债券偿还存量债务。2015-2017年三年内完成14.34万亿存量债务的置换，带动地方债规模迅速增长。

2. 地方债的当前结构特征

• 规模：截至2017年10月24日，地方债存量达到14.1万亿元，已成为利率债中占比最高的产品。
• 期限分布：以5年、7年、10年为主，占比分别为34%、28%、22%，3年期占比仅17%。
• 区域分布：江苏、山东、浙江等省份存量规模靠前，前十大省份合计占49%。
• 评级分布：所有地方债均为AAA级，评级无差异。
• 品种分布：一般债券与专项债券占比分别为62%和38%，项目专项债为今年新增，主要涉及土地储备和收费公路，存量规模约2280亿元。

3. 地方债的定价机制

• 定价影响因素：除国债收益率外，省份差异、期限、资金面松紧是影响地方债定价的关键因素。
• 发行方式：新增地方债与置换地方债的发行利率存在差异，但近年来差异缩小。新增地方债利率更为集中。
• 区域差异：不同省份地方债发行利率差异显著，如北京与黑龙江中位数相差约60BP。
• 期限差异：7年期地方债流动性溢价较高，略高于10年期；但2017年该现象有所修正。
• 利率基准：地方债发行利率与同期限国债收益率高度正相关，DR007反映资金面松紧，对发行利率有影响。
• 品种差异：项目专项债发行利率普遍高于一般债券和普通专项债，但2017年整体利率较高，导致差异不显著。

4. 商业银行视角下的地方债

• 收益来源：

  • 票息收益：地方债主要通过持有期间获取票息收益，二级市场交易不活跃，资本利得不易。
  • 财政存款捆绑：地方政府倾向于将地方债认购情况纳入财政存款分配，商业银行为维护关系可能优先认购，但收益未必理想。
  • 免税效应：地方债利息收入免税，提升税后收益。
  • 低风险权重：地方债风险权重为20%，优于贷款和城投债的100%。
  • 可质押性：地方债可用于质押式回购，提升流动性。

• 风险因素：

  • 流动性风险：二级市场交易活跃度低，转让需支付溢价。
  • 利率风险：地方债收益率下行，若未来利率上行，将导致账面亏损。

5. 地方债的未来展望

• 规模变化：2017年已完成2.2万亿置换任务，剩余2.2万亿需在3个季度内完成。未来地方债发行将更多受财政赤字安排影响，规模仍将持续保持高位。
• 流动性改善：随着置换债到期，投资群体可能逐步扩容，二级市场流动性有望提升。
• 市场参与方式：未来地方债发行将更加市场化，更多项目专项债将推出，定价机制也将进一步差异化。

关键信息

• 地方债已成为利率债第一大品种，规模达14.1万亿元（截至2017年10月24日）。
• 定价机制中，国债收益率、省份差异、期限和资金面是核心因素。
• 商业银行投资地方债主要依赖票息收益，其风险权重低，具备较好的配置价值。
• 未来地方债规模仍将持续高位，市场参与方式将更加多元化，定价机制也将进一步完善。

结论

地方债在利率债市场中占据主导地位，其定价机制复杂但可归纳为几个关键因素。商业银行在投资地方债时，需关注区域差异、期限、资金面以及品种特征，以优化投资策略。未来，随着市场机制的完善和投资群体的扩大，地方债有望成为商业银行资产配置中的重要组成部分。