20180902-太平洋-固收专题研究_2015年以来的地方政府债券与债务变化_15页_895kb

太平洋固收专题研究总结

核心内容概览

自2015年以来，中国政府通过发行地方政府债券进行债务置换和新增融资，以优化债务结构、降低融资成本并提升财政透明度。截至2023年8月底，地方政府债券发行总量达到17.3万亿元，其中12.1万亿元为置换债券，4082亿元为到期还本债券，4.7万亿元为新增债券。债券发行以5年期和7年期为主，2018年后部分专项债券开始出现15年、20年期的发行。

主要观点

• 地方政府债券发行总量增长显著：截至2023年8月，地方政府债券累计发行规模达17.3万亿元，显示出地方政府融资需求的持续增长。
• 债务结构呈现区域分化：部分地区如湖南、贵州、黑龙江、天津等大比例置换存量债务，而经济发达地区如北京、上海、广东置换比例较低。
• 市场化定价机制逐步建立：地方债发行利差在2015-2018年间逐步体现流动性溢价和地区风险溢价，但整体上仍以市场化方式定价。
• 专项债定价差异明显：收益自平衡专项债的利差高于普通专项债，反映出项目收益能力和偿债能力的差异。
• 隐性债务问题突出：尽管显性债务有所控制，但隐性债务（如城投企业参与的公益性项目融资）依然存在，影响区域财政金融风险。

关键信息

1. 发行总量与结构

• 总发行量：截至2023年8月，地方政府债券累计发行量达17.3万亿元。
• 置换债券：12.1万亿元，其中公开发行占比68.2%，一般债券占比61.5%。
• 新增债券：4.7万亿元，以5年期和7年期为主。
• 到期还本债券：4082亿元，主要用于偿还旧债。

2. 发行定价机制

• 利差波动：2015-2017年间，地方债利差较国债上浮20BP左右，2018年后有所回落。
• 流动性影响：市场流动性变化对地方债定价有影响，但银行主导的配置需求降低了价格调整的弹性。
• 地区差异：2018年后地区利差逐渐显现，西北/东北地区利差最高，华南/华东最低。

3. 债务管理与区域分化

• 显性债务变化：2018年7月底，地方政府债务余额为17.2万亿元，较2014年底净增2.1万亿元。
• 减债与增债：2015-2017年间，北京、上海、辽宁、贵州等地区实现减债，而天津、甘肃、山西、海南等地债务增速高于全国平均水平。
• 隐性债务问题：城投企业参与的公益性项目融资成为隐性债务的重要来源，部分地区的基础设施投资增速远高于政府财力增速。

4. 专项债与收益自平衡

• 收益自平衡专项债：自2017年起，专项债开始细化至政府性基金预算子口径，涉及土储、交通、棚改等领域。
• 定价差异：收益自平衡专项债利差高于普通专项债，尤其在土储专项债中表现突出。

风险提示

• 财政收入增速放缓：地方政府财政总收入增速放缓可能影响债务偿还能力。
• 隐性债务风险：隐性债务的处置仍需进一步明确，可能对区域财政金融风险产生影响。

图表说明

• 图1：地方政府债券发行结构（2015年以来）
• 图2：地方政府债券发行期限选择
• 图3：地方政府置换债发行方式选择
• 图4：各省份地方政府完成置换的规模和比例
• 图5：定向发行一般债券的利差波动
• 图6：定向发行专项债券的利差波动
• 图7：一般债券发行利差与基准收益率联动性
• 图8：3-10年期一般债券利差波动
• 图9：3-10年期专项债券利差波动
• 图10：普通专项债与收益自平衡专项债的利差对比
• 图11：5年期一般债券发行利差的地区对比
• 图12：2014-2017年政府债务余额增速对比
• 图13：2015-2017年代表性城投主体债务与政府债务净增对比
• 图14：部分地区城投企业债务与政府债务的净增减对比
• 图15：2017年代表性城投债务与政府债务变化、区域基建与综合财力增速对比

重要声明

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