地方政府债定价初探：化繁就简-20171027-兴业研究-20页-1mb

地方政府债定价分析总结

核心内容概述

本文从历史沿革、当前规模与结构特征、定价影响因素、商业银行视角以及未来展望五个方面，系统分析了中国地方政府债的市场表现和定价逻辑。地方债作为利率债的重要组成部分，其定价机制和投资价值对商业银行具有重要意义。

主要观点与关键信息

一、地方债的前世今生

• 历史沿革：地方债最早可追溯至20世纪80年代末，但由于制度不规范，于1994年被暂停发行，直到2009年重启。
• 发行模式演变：
  • 代发代还：2009-2011年，由财政部代理发行和还本付息，期限为3年和5年。
  • 自发代还：2011年起，试点地区可在额度内自行发行，财政部代还本息，额度扩大至2500亿和3500亿。
  • 自发自还：2014年，10个省市试点自发自还，信用评级逐步引入，期限进一步丰富。
• 债务置换：2015年新预算法实施后，存量债务需通过发行债券进行置换，置换计划历时三年，地方债发行规模迅速扩大。

二、地方债的规模与结构特征

• 规模：截至2017年10月24日，地方债存量达到14.1万亿元，成为利率债中占比最高的品种。
• 期限分布：当前地方债以5年、7年、10年为主，3年期占比相对较低。
• 区域分布：江苏、山东、浙江等地存量较大，前十大地区占比接近50%。
• 评级分布：所有地方债均为AAA级，评级无差异。
• 品种分布：一般债券与专项债券的占比分别为62%和38%，其中项目专项债为2017年新增，发行利率较高。

三、地方债的定价影响因素

地方债定价主要由以下因素影响：

• 国债收益率：作为定价基准，地方债发行利率与国债收益率高度正相关。
• 省份差异：不同省份之间存在显著的发行利率差异，如北京与黑龙江的发行利率相差近60BP。
• 期限：7年期地方债因流动性溢价略高于10年期，但2017年该现象有所修正。
• 资金面松紧：DR007与发行利率贴水正相关，资金面趋紧时地方债利率上升。
• 品种差异：项目专项债发行利率高于一般债券和普通专项债，但全样本差异主要由2017年整体利率水平上行导致。

四、商业银行视角下的地方债

• 收益来源：
  • 票息收入为主：由于二级市场流动性不足，商业银行主要依赖票息收益。
  • 财政存款捆绑：地方政府将商业银行认购情况纳入财政存款分配，但部分情况下可能造成成本高于收益。
  • 免税效应：地方债利息收入免税，提升税后收益。
  • 低风险权重：风险权重为20%，相比贷款和城投债显著降低，有利于资本节约。
  • 可用于质押：地方债可用于质押式回购和竞标财政存款，但质押率可能因区域不同而异。
• 风险因素：
  • 流动性风险：二级市场交易不活跃，转让需支付20-30BP溢价。
  • 利率风险：收益率下行后又快速上行，导致持有到期资产面临账面亏损风险。

五、地方债的未来展望

• 规模变化：预计2017年剩余2.2万亿元置换任务完成后，地方债发行将更多受财政赤字安排影响，未来仍保持较高余额。
• 流动性改善：随着置换债逐步到期，投资群体有望扩容，二级市场流动性将有所提升。
• 市场参与方式：未来地方债发行将更加市场化，更多项目专项债将推出，定价将更趋差异化。
• 商业银行角色：商业银行仍是地方债市场的重要参与者，需进一步研究其定价规律以提升投资收益。

结论

地方债已成为中国利率债市场的重要组成部分，其定价受到国债收益率、省份差异、期限和资金面等因素影响。对于商业银行而言，把握地方债定价规律，合理配置资产，是提升收益和降低风险的关键。未来地方债市场仍有较大发展空间，如何在其中“掘金”是值得深入探讨的问题。