2015年以来的地方政府债券与债务变化_15页

太平洋固收专题研究总结

核心内容概览

自2015年以来，地方政府债券发行规模迅速扩大，截至2018年8月底，总发行量已达到17.3万亿元，其中12.1万亿元为置换债券，4.7万亿元为新增债券，4082亿元为到期还本债券。债券发行期限以5年期和7年期为主，2018年后开始出现15年期和20年期的专项债发行，主要用于土储、收费公路、轨道交通等项目。

主要观点

• 发行规模与结构：地方政府债券发行总量持续增长，置换债在早期发挥了重要作用，而新增债则更多用于支持地方经济发展和基础设施建设。
• 定价市场化趋势：地方债的发行定价逐渐体现出市场化特征，流动性溢价和区域风险溢价开始显现，特别是在2018年之后。
• 利差波动：定向发行的置换债利差长期稳定在40-60BP之间，而2017年后，收益自平衡专项债的利差高于普通专项债。同时，地区间利差在2018年明显扩大，反映出区域财政状况的分化。
• 债务管理差异：部分地方政府实现了减债，如北京、上海、辽宁、贵州；而天津、甘肃、山西、海南等地的债务增速远高于全国平均水平。隐性债务问题逐渐受到重视，政策规范仍需持续推进。
• 隐性债务与城投企业：尽管显性债务有所控制，但城投企业仍存在大量隐性债务，2015-2017年期间城投企业新增债务约6万亿元，增速高达35%。部分地区的基础设施投资增速远超政府财力增速，导致融资比例失衡。

关键信息

发行总量与结构

• 截至2018年8月，地方政府债券发行总量达17.3万亿元。
• 置换债券12.1万亿元，到期还本债券4082亿元，新增债券4.7万亿元。
• 债券期限以5年期和7年期为主，2018年后出现15年期和20年期债券。

发行方式与类型

• 置换债券发行方式以公开和定向为主，其中公开发行占比68.2%，一般债券占比61.5%。
• 土储、收费公路、轨道交通等项目成为收益自平衡专项债的重点领域。

利差波动与定价机制

• 定向发行置换债利差长期稳定在40-60BP之间。
• 公开发行债券利差自2016年起开始与国债收益率产生明显差异。
• 收益自平衡专项债利差高于普通专项债，尤其在2017年后显著上升。
• 地区间利差在2018年扩大，排序为西北/东北 > 西南 > 华中 > 华南 > 华东。

债务管理与区域分化

• 财政部数据显示，2018年7月底地方政府债务余额为17.2万亿元，较2014年底净增2.1万亿元。
• 部分地方政府存在“边借、边换、边还”的现象，债务管理策略不一。
• 北京、上海、辽宁、贵州等地实现减债，而天津、甘肃、山西、海南等地债务增速远高于全国平均水平。
• 隐性债务问题日益突出，主要体现在城投企业参与的公益性项目投资中。

风险提示与政策影响

• 地方政府财政总收入增速放缓，可能影响地方债的偿债能力。
• 隐性债务处置方案的加速出台有助于识别区域财政金融风险，并影响地方债与城投债的投资价值评估。

图表与数据来源

• 图1：地方政府债券发行结构（数据来源：Wind，太平洋证券）
• 图2：地方政府债券发行期限选择（数据来源：Wind，太平洋证券）
• 图3：地方政府置换债发行方式选择（数据来源：Wind，太平洋证券）
• 图4：各省份地方政府完成置换规模和比例（数据来源：Wind，太平洋证券研究院整理）
• 图5：定向发行一般债券利差波动（数据来源：Wind，太平洋证券）
• 图6：定向发行专项债券利差波动（数据来源：Wind，太平洋证券）
• 图7：公开发行一般债券利差与基准收益率联动性（数据来源：Wind，太平洋证券）
• 图8：3-10年期公开发行一般债券利差波动（数据来源：Wind，太平洋证券）
• 图9：3-10年期公开发行专项债券利差波动（数据来源：Wind，太平洋证券）
• 图10：普通专项债与收益自平衡专项债利差对比（数据来源：Wind，太平洋证券）
• 图11：公开发行一般债券（5年期）发行利差地区对比（数据来源：Wind，太平洋证券）
• 图12：2014-2017年各省政府债务余额增速对比（数据来源：Wind，太平洋证券）
• 图13：2015-2017年代表性城投主体债务与地方政府债务净增对比（数据来源：Wind，太平洋证券）
• 图14：部分地区城投企业债务与政府债务净增减对比（数据来源：Wind，太平洋证券）
• 图15：2017年城投债务与政府债务变化、区域基建与综合财力增速对比（数据来源：Wind，太平洋证券）

重要声明

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