2021年A股年度投资策略：曲径通幽-20201211-长江证券-37页_3mb

2021年A股年度投资策略总结

核心内容

2021年A股投资策略围绕全球产业链供需再平衡展开，分析了经济环境、市场流动性、股债收益平衡、行业配置主线和主题投资机会。报告指出，2021年市场将从估值驱动转向盈利驱动，行业配置更偏向于“基于线索寻觅细分行业”，并提出四条主要配置主线：出口链向好、疫情后修复、供给侧出清、产业链向上。

主要观点

• 供需再平衡是2021年最大不确定性：新冠疫情改变了全球产业链格局，导致国内外供需错配。供需缺口将继续推升国内生产资料价格，预计趋势将持续。
• 出口链向好：海外需求修复和我国制造业竞争力提升将推动出口链向好。短期关注“供给平、需求强”的行业，如汽车零部件、家电及家具；长期关注“供给上、需求强”的行业，如医疗器械、电气机械、电子元件及家电。
• 疫情后修复：部分中游化学品（涤纶、纯碱、钛白粉、农药、粘胶、氮肥）及锂、油气设备、高速公路、显示面板等行业的修复弹性较大。
• 供给侧出清：疫情加速了传统行业竞争格局优化。左侧布局“供给平、需求强”行业，如汽车零部件、轮胎、粘胶、氮肥、纯碱、啤酒；右侧关注“供给上、需求强”行业，如工程机械、白酒、白电、肉制品。
• 产业链向上：新能源车、半导体和军工是重点。新能源车三大产业逻辑持续演绎，半导体国产化加速，军工盈利预期改善。

关键信息

1. 剩余流动性重回扩张，股债相对收益趋于平衡

• 2021年剩余流动性（M2增速-社融增速）将重回扩张，股票估值有支撑，权益市场难转熊。
• 预计A股投资回报率约为10%-15%。
• 采用CJ3-Stage DDM模型计算ERP，上证综指ERP降至12.35%（11.2%分位），沪深300 ERP降至12.29%（4.73%分位）。

2. 大类风格维持平衡

• 2021年大类风格继续回归平衡，上半年偏价值，下半年偏成长。
• 基金重仓股的隐含久期敞口对利率高度敏感，建议降低久期敞口，关注短期增长。

3. 四条配置主线

• 出口链向好：关注“供给平、需求强”行业，如汽车零部件、家电及家具；长期关注“供给上、需求强”行业，如医疗器械、电气机械、电子元件及家电。
• 疫情后修复：关注中游化学品及锂、油气设备、高速公路、显示面板等行业。
• 供给侧出清：左侧关注“供给平、需求强”行业，右侧关注“供给上、需求强”行业。
• 产业链向上：关注新能源车、半导体和军工。

4. 主题投资：关注国企改革和内循环

• 国企改革三年行动即将启动，建议关注地方国改、股权激励、增发实施、双百行动、混改等。
• 内循环是“十四五”规划的重要方向，重点关注“国内大循环为主”下的产业机会。

风险提示

• 经济修复不及预期：若经济复苏不及预期，将对市场流动性造成压力。
• 统计误差：数据统计可能存在误差，影响分析结果的准确性。

附录信息

• 行业破产数据：2020年发达经济体企业破产情况处于历史低位。
• 预期违约率：金融市场隐含预期违约率低于长期历史中枢。
• CJ3-Stage DDM框架：用于计算ERP，具有更高的预测能力。

图表目录

• 图1：2020年大事件回顾
• 图2：温度与疫情传染速度的关系
• 图3：疫情传染与绝对温度的相关性
• 图4：主要工业国和资源国在气温上的时差
• 图5：疫苗接种效率对供需再平衡的影响
• 图6：企业破产率处于历史低位
• 图7：金融市场隐含预期违约率
• 图8：2020年企业破产情况与金融危机的对比
• 图9：供需缺口推升生产资料价格
• 图10：疫情下供需结构变化
• 图11：剩余流动性预期
• 图12：产出货币化率趋势
• 图13：不同情景下的M2、社融、剩余流动性及杠杆率
• 图14：CJ3-Stage DDM ERP（上证综指）
• 图15：股债相对收益拟合效果
• 图16：全A非金融营收增速预测
• 图17：全A非金融归母净利率预测
• 图18：全A非金融季度净利润占比及均值
• 图19：全A非金融季度盈利增速预测
• 图20：全球估值分化
• 图21：基金重仓久期敞口与大盘久期gap
• 图22：基金重仓股久期敞口对利率敏感
• 图23：利率上行对组合的影响
• 图24：2021年四条配置主线
• 图25：美国9月细分行业存货出货比
• 图26：美国需求修复不足，我国替代效应强
• 图27：美国需求修复快，我国替代效应强
• 图28：我国中低附加值产品具有绝对优势
• 图29：出口持续向好的逻辑链
• 图30：20Q3修复较慢行业
• 图31：供给侧视角下的投资逻辑
• 图32：左侧Capex/D&A指标
• 图33：右侧Capex/D&A指标
• 图34：新能源车三大产业逻辑
• 图35：全球半导体上升周期开启
• 图36：军工盈利预期改善
• 图37：国企激励机制改革政策梳理
• 图38：央企资本运作频次占比
• 图39：国企资本运作类型占比
• 图40：2020年国资之间股权转让占比
• 图41：机械设备行业运作最活跃
• 图42：股权激励公司数量
• 图43：股权激励总股数
• 图44：国内大循环重点关注方向
• 图45：法国农业和服务类企业破产出清
• 图46：英国农业和服务类企业破产出清
• 图47：实际经济预期与金融市场隐含预期违约率偏离
• 图48：商业破产数量增幅拆解

表格目录

• 表1：2020年国有企业“股权激励”标的
• 表2：2020年国有企业“资本开支保持增长+取得超额收益”标的
• 表3：2020年国有企业“双百行动+取得超额收益+高ROE”标的
• 表4：2020年国有企业“行业集中度偏低+国企占比高”标的