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沛嘉医疗 (9996.HK)：后发先至，心脏瓣膜与神经介入齐头并进

核心内容概述

沛嘉医疗是一家专注于介入心脏瓣膜和神经介入领域的港股医疗企业。公司通过自主研发和引进技术，实现了在心脏瓣膜和神经介入市场的快速布局。尽管公司产品在某些方面晚于竞争对手获批，但其技术实力和研发效率使其在市场中逐渐占据一席之地。目前，公司尚未盈利，但凭借产品管线的丰富性和集采政策带来的国产替代机遇，未来增长潜力巨大。浦银国际首次覆盖沛嘉医疗，给予“买入”评级，目标价为14.0港元。

主要观点与关键信息

1. 心脏瓣膜业务

• TAVI产品布局：公司布局了6款TAVI产品，其中一代Taurus One和二代Taurus Elite已获批上市，成为国内第二家获批二代TAVI产品的厂商。
• 产品优势：
  • Taurus Elite具备可回收输送器，提升了手术安全性与成功率。
  • TaurusNXT（第三代）采用非戊二醛处理技术，显著降低钙化风险。
  • TaurusApex（第四代）使用高分子材料，提升耐久性和生物相容性，同时降低生产成本。
• 市场表现：预计2022E年TAVI植入量达1,200台，市占率约14%。公司预计2021-2024ECAGR达140%。
• 未来产品：Taurus Wave（冲击波球囊）和Taurus Trio（Trilogy）预计分别于2026E和2025E获批上市。

2. 神经介入业务

• 产品布局：公司神经介入产品线已基本齐备，覆盖出血、缺血及通路三大领域，4款新产品于1H22获批。
• 集采影响：
  • 在吉林牵头的21省集采中，公司产品以A组前三排位中选，中标价略低于江苏集采价格。
  • 随着集采推进，公司市占率有望快速提升，预计2022E神经介入板块收入增长51%，2021-2024ECAGR达48%。
• 产品优势：
  • 弹簧圈产品具备柔顺性、高兼容性，提升手术成功率。
  • 缺血性产品如Tethys AS血栓抽吸导管、Fluxcap球囊导引导管等，具备良好的手术操作性能。

3. 财务预测与估值

• 收入预测：2022E年预计收入2.8亿元人民币，2023E为4.3亿元，2024E为6.8亿元，预计2026E年实现盈亏平衡。
• 估值方法：采用DCF模型，假设WACC为11%，永续增长率为3%，目标价为14.0港元，对应市值约95亿港元。
• 财务指标：
  • 2022E年毛利率预计为71%，长期稳态下约为72%。
  • 2022E年归母净亏损为3.7亿元，预计2026E年实现扭亏。
  • 每股价值为14.0港元，对应PE为-34.9倍，PS为9倍。

投资风险

• TaurusElite销售不及预期：作为公司核心产品，若销售表现低于预期，可能影响公司未来增长预期。
• 集采政策提前：若TAVI产品被提前纳入集采，可能对短期盈利能力造成压力。
• TAVI市场规模增长不及预期：若行业渗透率增长受阻，可能影响长期发展。
• 疫情后植入量恢复不及预期：若术后需求恢复缓慢，可能影响市场对行业增长的信心。

乐观与悲观情景假设

附录：沛嘉产品管线及预计获批时间

总结

沛嘉医疗在心脏瓣膜和神经介入领域均有较强的产品布局，尤其是在TAVI产品上，其研发进度虽晚于部分竞争对手，但已实现快速市场渗透。神经介入领域，公司产品线已基本齐备，集采政策将推动国产替代进程，进一步提升市场份额。尽管目前公司仍处于亏损状态，但未来有望实现盈亏平衡。浦银国际给予“买入”评级，目标价14.0港元，认为公司估值具备吸引力。投资风险主要来自产品销售不及预期、集采政策提前、市场规模增长受限及疫情后需求恢复缓慢。