20180526-国金证券-华夏航空-002928.SZ-支线战略坚定_为了民航大众化奋斗_23页_2mb

华夏航空（002928.SZ）投资研究报告总结

核心内容概述

华夏航空是一家专注于支线航空运输的独立民营航空公司，致力于改善偏远地区三、四线城市的航空通达性。公司自2006年成立以来，持续拓展支线航线网络，截至2017年已开通86条航线，其中95%为支线航线，主要执飞庞巴迪CRJ900型飞机。公司通过机构运力购买模式，有效解决了支线航空初期面临的航线开拓难题，实现盈利增长和业务扩张。

主要观点

1. 公司定位与战略

• 华夏航空专注于支线航空市场，服务中小城市，满足其日益增长的出行需求。
• 公司采用“机构运力购买”模式，与地方政府、机场及机构客户合作，有效提升航线运营效率和收入稳定性。
• 公司在2017年实现主营业务收入34.4亿元，同比增长35.2%，其中92.8%的收入来源于机构客户运力购买。

2. 市场与竞争环境

• 我国支线航空发展起步较晚，受高铁冲击较大，但市场潜力巨大。
• 政府已加大支线航空补贴力度，2018年预算达8.87亿元，有助于推动行业发展。
• 华夏航空的航线多位于偏远地区，与高铁网络重叠较少，从而减轻高铁对业务的冲击。

3. 盈利模式

• 机构客户运力购买模式是公司盈利的核心支撑，通过固定收入和差额结算，稳定收入来源。
• 2017年公司毛利率21.5%，单位座公里收益0.63元，高于行业平均水平。
• 华夏航空通过此模式有效避免了因客流量不足导致的亏损风险。

4. 发展与挑战

• 高铁对短途航线冲击较大，尤其是500公里以内的航线，但华夏航空通过选择与高铁不重叠的航线，降低冲击。
• 公司在2018-2020年预计实现EPS分别为1.09元、1.52元、2.08元，对应PE分别为32倍、23倍、17倍，存在20%的估值提升空间。
• 未来公司将继续扩大运力，预计内生增速达38.9%，2018年对应目标价为42.5元，给予“买入”评级。

关键信息

财务与运营数据

• 2017年每股净资产9.24元，每股经营性现金流3.33元，净利润增长率37.06%。
• 2017年总股本400.5百万股，总市值142.18亿元。
• 公司已通过公开发行募集资金7.7亿元，用于采购6架CRJ900飞机及3台发动机、建设培训中心。

机构运力购买模式

• 该模式是支线航空发展的关键，确保航线运营的经济效益和稳定性。
• 2017年机构客户运力购买收入占比达13.3亿元，占主营业务收入的38.5%。
• 公司的航线中，92%与机构客户签订运力购买协议，收入结构稳定。

高铁冲击与应对策略

• 高铁对500公里以内的支线航空形成较大冲击，但华夏航空通过开发不重叠航线和利用时间优势，有效应对。
• 重庆-贵阳高铁开通后，预计对公司该航线收入造成约50%的冲击，但整体影响有限。

成本与盈利结构

• 主营业务成本占收入比例逐年上升，2017年达78.5%，其中燃油成本占比最高（25.8%）。
• 营业利润率维持在10%左右，2017年为12.0%，净利率为10.9%。
• 公司通过机构运力购买模式实现盈利，若剔除该收入，主营业务毛利为负。

投资建议

• 首次覆盖华夏航空，给予“买入”评级。
• 预计2018-2020年公司EPS分别为1.09元、1.52元、2.08元，对应PE分别为32倍、23倍、17倍。
• 预计2015~2020年华夏航空内生增速将达到38.9%，2018年对应目标价为42.5元，存在约20%的上涨空间。

风险提示

• 高铁网络进一步完善可能对支线航空造成更大冲击。
• 油价上涨超预期可能影响公司成本，降低盈利能力。
• 机构客户续签比例低于预期可能影响公司收入和盈利能力。

图表与数据目录

• 图表1：支线与干线航空比较
• 图表2：华夏航空支线与干线航线条数
• 图表3：华夏航空公司发展历史
• 图表4：华夏航空机队组成
• 图表5：公开发行前华夏航空股权结构图
• 图表6：公开发行前后华夏航空股权变化
• 图表7：公开发行募集资金使用情况
• 图表8：我国航空公司客运机队不同机型占比
• 图表9：2013-2018年民航支线航空补贴预算
• 图表10：干线机场与支线机场客流量增速对比
• 图表11：支线航空开辟新航线恶性循环
• 图表12：机构客户运力购买模式示意图
• 图表13：机构客户运力购买模式原因
• 图表14：华夏航空供需情况及其增速
• 图表15：华夏航空客座率及其增速
• 图表16：华夏航空客座率行业偏低
• 图表17：华夏航空飞机日利用率行业较低
• 图表18：华夏航空主营业务收入及其增速
• 图表19：华夏航空主营业务收入构成
• 图表20：购买协议航线总收入增速稳定
• 图表21：华夏航空主营业务收入比例变化
• 图表22：华夏航空扣除机构运力购买收入后毛利情况
• 图表23：华夏航空前十航段机构运力购买收入占比
• 图表24：航空公司单位座公里收益对比
• 图表25：航空公司毛利率对比
• 图表26：华夏航空成本分拆及与三大航对比
• 图表27：应收账款周转率对比
• 图表28：流动比例对比
• 图表29：速动比例对比
• 图表30：EBIT利息保障倍数对比
• 图表31：华夏航空航线图
• 图表32：华夏航空航点高铁动车站情况
• 图表33：高铁动车站建成与规划比例
• 图表34：华夏航空前十航段出行方式对比
• 图表35：华夏航空前十航段出行方式票价与时长示意图
• 图表36：华夏航空内生增长测算

总结

华夏航空作为支线航空的先行者，凭借其独特的运力购买模式和灵活的航线布局，成功应对了高铁对支线市场的冲击，实现了快速成长。公司专注于中小城市航空运输，通过与机构客户合作，不仅提升了航线运营的经济效益，还带动了当地经济的发展。虽然面临高铁和油价上涨等挑战，但公司具备较强的盈利能力和增长潜力，未来发展前景良好。