20200828-华泰证券-华夏航空-002928.SZ-专注支线赛道_迈向细分龙头_25页_693kb

华夏航空首次覆盖报告总结

核心内容

华夏航空是我国唯一长期专注于支线航空的独立航空公司，正向支线市场细分龙头迈进。公司通过构建支线航空网络，结合机构运力购买模式，实现营收稳健增长，并在疫情冲击下展现出较快的净利润恢复能力。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.85亿、8.91亿和10.91亿，对应目标价17.60元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 支线市场空间广阔：我国支线机场数量众多，流量增长快于头部枢纽机场，预计未来五年支线机场吞吐量将维持20%的复合增速。支线航空市场存在蓝海特征，各航司尚未形成明显竞争，率先抢占市场将建立先发优势。

• 机构运力购买模式：华夏航空通过与地方政府或机场签订运力购买合同，保障营收稳定性。该模式有效降低航司运营风险，同时带动当地经济发展，实现双赢。公司营收主要由ASK（可用座公里）驱动，机构运力购买收入占客运收入的30%-40%，成为营收重要来源。

• 机队规模与运营效率：华夏航空机队规模位列行业前茅，截至2020年7月共运营50架飞机，其中38架为支线机，覆盖117个航点，执飞155条国内航线，独飞航线占比达92%。公司通过机型与流量匹配，提升支线运营效率，增强盈利能力。

• 新疆模式可复制性：华夏航空在新疆市场通过打造库尔勒为次枢纽，形成独特的支线航线网络，实现航线补贴的快速增长。该模式不仅有助于提升公司盈利，也具有复制至其他区域的潜力。

• 高铁分流影响有限：虽然高铁网络建设可能分流部分支线航空需求，但航空与高铁满足的出行需求不同，且高铁建设会带动支线机场旅客量增长。公司通过干支结合的中转联程航班，有效提升出行便捷性，降低高铁分流对公司的影响。

• 盈利预测与估值：公司2020-2022年EPS分别为0.58元、0.88元和1.08元，对应2021年20xPE，目标价17.60元。我们参考可比公司2021年15xPE，结合公司支线市场广阔和疫情恢复能力强，给予2021年20xPE估值。

关键信息

• 支线市场定义：根据民航局规定，支线航线包括至少一端连接支线机场的省内航段，以及距离在600公里以内的跨省航段（不包括连接主要枢纽机场的航段）。2019年我国支线机场旅客吞吐量为1.15亿人次，占全国总量的9%。

• 支线航空运营特点：支线航空需求分散，单机场、单航线旅客量较低，需依赖政府补贴和机构运力购买模式。公司通过构建支线航线网络，提高航线覆盖和运营效率。

• 财务表现：2013-2019年华夏航空营收复合增速为36%，净利润复合增速为33%。2020年上半年受疫情影响，营收同比下降6.48%，但净利润恢复较快，预计为5.85亿。公司客座率在疫情中下降至63.7%，但通过机构运力购买模式，公司营收波动较小。

• 未来增长驱动因素：公司计划持续引进A320和ARJ21支线飞机，扩大机队规模，提升座位数和可用座公里。预计2020-2022年座位数增速分别为12.9%、24.1%、28.0%，营收分别为50.6亿、71.6亿、97.9亿，分别同比增长-6.5%、41.6%、36.6%。

• 风险提示：运力引进不及预期、高铁分流超预期、国际油价波动、支线补贴政策变化等。

估值与盈利预测

总结

华夏航空凭借其专注支线市场、独特的机构运力购买模式、高效的支线网络布局以及可复制的新疆模式，正逐步成为我国支线航空市场的重要参与者。尽管面临高铁分流和油价波动等风险，公司通过提升运营效率、扩大机队规模和优化航线结构，有望实现持续增长。我们首次覆盖给予“买入”评级，目标价17.60元。