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国际流动性约束利率下行，国内流动性避免违约加速 —— 中国银河证券2018年债市中期策略报告总结

核心内容

本报告分析了2018年国际和国内流动性环境对债券市场的影响，探讨了利率下行的逻辑、信用风险的加剧、美加息周期对全球流动性的影响，以及中国在应对国际流动性冲击和国内政策调整方面的策略与成效。

主要观点

国内流动性环境

• 中性货币与严监管政策组合：中国央行资产负债表扩张受限，货币供给收紧，且时间早于美联储，幅度更大。政策导向为控杠杆和防风险。
• 企业融资渠道收缩：由于资管新规、地方融资平台和房地产调控政策，企业融资难度加大，信用债违约风险上升。
• 结构性去杠杆：民营企业杠杆率上升，而国有企业杠杆率开始下降。重点行业如钢铁、房地产、公用事业流动性风险突出。
• 政策调整方向：通过扩大MLF担保品范围，引导货币供给和社融规模平稳增长，同时推动绿色金融发展，为信用债市场提供结构性支持。

国际流动性冲击

• 美联储加息与缩表：美加息周期和缩表行为导致国际美元流动性收紧，美债收益率上行，期限利差收窄，可能预示全球性危机。
• 国际资本回流美国：美元走强、美债收益率上升，导致国际资本回流美国，压低长端利率，对新兴市场造成融资压力。
• 新兴经济体风险：拉美和中东地区债务占比较高，中国虽然外债规模上升，但相对可控，具备较强的抗风险能力。

关键信息

国内流动性紧缩与信用债风险

• 信用债违约加速：由于融资渠道收缩，民营上市公司成为违约主体，信用利差走阔。
• 企业现金流消耗：企业融资压力上升，现金流快速消耗，投资开发融资需求增加，间接推升利率。
• 政策组合必要性：为缓解实体经济融资紧张，需采取稳货币、宽财政（减税）、严监管、促改革的政策组合。

美联储政策影响

• 利率与期限利差：美加息周期下，中美10年期国债利差大幅压缩，反映全球流动性萎缩。
• 历史教训：美债期限利差收窄往往预示危机，当前美加息与财政扩张政策加剧流动性紧缩。
• 国际资本流动：美元阶段性走弱为中美利差压缩提供空间，但美债收益率上升将限制该空间。

人民币与资本流动管理

• 人民币汇率相对稳定：受经济与政策支撑，人民币贬值预期缓解，汇率具备避险功能。
• 资本外流压力可控：中国加强跨境资本流动管理，居民和企业资本外流受限，对外债风险控制有效。

未来展望

• 流动性进一步紧缩：美联储加息和财政扩张政策将继续影响全球流动性，国内货币政策约束增强。
• 利率下行空间有限：在M2-GDP-CPI为0的情况下，利率难有持续下行空间，预计十年期国债收益率在3.5%-3.8%区间。
• 结构性信用扩张：紧信用周期结束，未来将出现结构性信用扩张，信用债高等级与中低等级利差将进一步分化，配置应以高等级为主。

信用债结构性机会

• 租赁住房资产证券化：政策扶持力度加大，相关投资机会值得关注。
• 绿色金融：绿色债券和绿色贷款受到政策支持，绿色金融发展潜力大。
• 小微企业融资：虽然无法根本解决融资难融资贵问题，但MLF担保品范围调整可能缓解部分压力。

结论

• 全球流动性风险：亚太新兴经济体、拉美和中东地区债务风险较高，中国具备较强的抗风险能力。
• 国内政策效果：防风险、控杠杆初见成效，但需警惕房地产及地方政府融资平台海外融资扩张带来的风险。
• 债市发展建议：在信用风险加大的背景下，应注重修复信用债市场情绪，推动债市再融资功能，促进长期健康发展。

团队与作者

• 刘丹：债券分析师，北京大学博士后，具有10年研究经验，主要从事利率债、信用债、利率互换定价与投资策略研究。
• 李欣怡：债券助理分析师，清华大学金融硕士，中国人民大学经济学学士，曾任职于光大银行，现从事宏观与利率债研究。
• 李惠：债券助理分析师，约翰·霍普金斯大学硕士，有境内外基金及保险机构投资分析经验，现从事信用债与房地产行业研究。

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