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报告摘要

太阳纸业（002078）总结

核心内容

太阳纸业是一家全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业，其主导产品包括高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、太阳生活用纸、特种纤维溶解浆等。公司2021年实现收入319.97亿元，同比增长48.21%；归母净利润29.57亿元，同比增长51.39%。尽管Q4归母净利润同比下滑66.98%，但全年整体表现稳健。

主要观点

业绩表现：公司2021年全年业绩增长显著，主要得益于新增产能释放和浆纸价格大幅上涨。Q4业绩承压，主要由于成本压力和产品价格低迷。
产能扩张：公司下半年产能进一步扩张，2021年9月广西55万吨文化纸项目和12万吨生活用纸项目投产，叠加2020年末的45万吨文化纸和80万吨包装纸项目，估算造纸产能同比增加约40%。
成本与价格分化：2021年下半年，由于动力煤价格大幅波动和木浆采购价格上涨，公司成本压力增大。同时，产品价格表现分化，双胶纸价格下降，铜版纸略有上涨，箱板纸和溶解浆价格大幅上涨。
盈利能力：Q4毛利率显著下滑至9.90%，但预计2022年Q1能源成本压力将有所缓解，同时受益于浆纸价格上涨，公司盈利能力有望边际改善。
费用与税收：公司期间费用率同比下降1.45个百分点，费用管控良好；所得税率同比下降5.05个百分点，主要受益于老挝子公司和广西子公司的税收优惠政策。
未来展望：公司预计2022-2024年归母净利润分别为33.40亿元、35.19亿元、38.96亿元，EPS分别为1.24元、1.31元、1.45元，目前PE分别为9.83倍、9.33倍、8.43倍，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济不及预期、疫情波动影响供需、行业竞争加剧、项目投产进度不及预期。

关键信息

2021年业绩回顾

全年收入：319.97亿元，同比增长48.21%
全年归母净利润：29.57亿元，同比增长51.39%
Q4收入：82.82亿元，同比增长39.19%
Q4归母净利润：1.89亿元，同比下降66.98%

产品收入情况

非涂布文化用纸：40.02亿元，同比增长17%
铜版纸：18.36亿元，同比下降10%
箱板纸：55.48亿元，同比增长121%
溶解浆：14.22亿元，同比增长64%

产能与项目

2021年新增产能：广西55万吨文化纸、12万吨生活用纸、2020年末45万吨文化纸、80万吨包装纸
2022年下半年预计新增产能：13.4万吨（广西三期10万吨生活用纸、太阳宏河3.4万吨特种纸）
广西项目三期规划产能：100万吨包装纸 + 5万吨生活用纸 + 61万吨化学浆
广西南宁项目：220万吨（具体未完整）

成本与价格

动力煤价格：2021年下半年同比上涨105%，环比上涨56%
木浆价格：2022年Q1环比上涨17%（针叶浆）和19%（阔叶浆）
纸价上涨：双胶纸、铜版纸价格环比上涨5%和6%

财务指标预测

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	21,588.65	31,996.64	35,254.89	37,553.99	40,962.98
归母净利润(百万元)	1,953.11	2,956.84	3,340.31	3,519.56	3,896.76
EPS(元)	0.75	1.12	1.24	1.31	1.45
PE	16.29	10.91	9.83	9.33	8.43
PB	1.99	1.75	1.48	1.29	1.13

财务比率

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
毛利率(%)	19.44%	17.37%	17.76%	17.94%	18.22%
净利率(%)	9.12%	9.27%	9.51%	9.40%	9.54%
ROE(%)	12.12%	15.78%	15.07%	13.82%	13.38%
资产负债率(%)	55%	56%	56%	55%	54%
流动比率	0.69	0.63	0.65	0.67	0.72
速动比率	0.49	0.43	0.47	0.49	0.52

估值与投资建议

当前PE：9.83倍（2022E）
当前PB：1.48倍（2022E）
EV/EBITDA：7.54倍（2022E）
投资建议：维持“推荐”评级

风险提示

宏观经济不及预期
疫情波动影响供需
行业竞争加剧
项目投产进度不及预期

重大事项提示

2022年4月29日披露2022年一季报

财务数据

资产负债表：资产总计从2020年的35,866百万元增长至2024年的63,602百万元
利润表：净利润从2020年的1,968百万元增长至2024年的3,909百万元
现金流量表：经营活动现金流从2020年的6,616百万元增长至2024年的7,867百万元

分析师与研究团队

分析师：刘田田（大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师）、常子杰（轻工制造行业研究）
研究助理：沈逸伦（轻工制造行业研究）

联系方式

东兴证券研究所
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