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太阳纸业（002078）投资分析总结

核心内容概览

太阳纸业是造纸行业的龙头企业，尽管面临行业周期性下行压力，但其仍具备较强的增长动力和成本控制能力。分析师蒋正山与徐稚涵联合发布报告，将公司评级下调为“增持”，并对其未来三年的盈利预测与估值进行了分析。

主要观点

行业与市场表现

• 公司当前股价为5.98元，市值约155亿元，流通市值约151亿元。
• 2018年1-9月公司实现主营业务收入161.1亿元，同比增长17.5%；归母净利润18亿元，同比增长31.1%。
• Q3营收56.4亿元，同比增长12.5%；归母净利润5.73亿元，同比增长14.8%。
• 公司预计2018年全年归母净利润为22.3-26.3亿元，同比增长10%-30%。

盈利与估值

• 2018-2020年，公司预计实现归属于母公司净利润分别为23.7亿元、26.4亿元、29.5亿元，同比增长分别为17.3%、11.4%、11.6%。
• 对应EPS分别为0.92元、1.02元、1.14元。
• 公司PE（2018E）为6.53倍，PB（2018E）为1.19倍，EV/EBITDA为3.39倍。
• 预计2018-2020年公司ROE分别为20.26%、18.73%、17.60%，ROA分别为10.65%、10.60%、10.36%，ROIC分别为17.02%、18.07%、18.46%。

毛利率与成本压力

• Q3毛利率为23.1%，同比下滑1.7个百分点，环比下滑3.2个百分点。
• 成品纸市场价格下跌，叠加原材料成本上涨，导致毛利率承压。
• 铜版纸、双胶纸、箱板纸Q3均价分别为6817元/吨、6975元/吨、5090元/吨，环比分别下跌6.7%、7.6%、3%。
• 针叶浆、阔叶浆、国废黄板纸价格分别上涨3.3%、5.2%、25.2%，其中针叶浆和阔叶浆上涨幅度在剔除汇率影响后分别为0.4%和2.1%。
• Q3吨毛利约1403元，环比下降7.5%；吨净利约622元，环比下降27.6%。

三费上升与净利率变化

• 销售费用、管理费用（含研发费用）占营收比重分别为3.8%、4%，同比上升0.5%、1.2%。
• 管理费用上涨主要由于股权激励成本摊销及研发费用投入增速高于营收增速。
• Q3净利率为10.2%，同比提升0.2个百分点，环比下降1.1个百分点。

增长动力与扩张战略

• 公司通过产能扩张持续提升市场份额，优化产业布局。
• 2018年1-3季度已释放20万吨高档文化纸、30万吨化学浆、80万吨箱板纸产能。
• 正在老挝建设120万吨造纸项目，包含40万吨再生纤维浆板产线和80万吨高档包装纸产线。
• 木浆自给率有望进一步提升，碱回收和白泥回用技术有助于降低制浆造纸成本。
• 废纸方面，公司布局木屑浆和半化学浆生产线，以降低对废纸的依赖，改善成品纸质量。

风险提示

• 原材料价格大幅上涨风险
• 宏观经济波动风险
• 海外投资政策风险

关键信息

盈利预测（单位：亿元）

估值指标（单位：倍）

现金流与财务结构

投资建议

• 投资评级：增持
• 基于公司强劲增长动力和行业龙头地位，尽管短期面临毛利率压力，但长期成长逻辑未改。

结论

太阳纸业作为造纸行业龙头，虽然短期内受到纸价下跌和成本上升的影响，但其在产能扩张、成本控制及技术优势方面具备较强的竞争力。公司未来增长潜力较大，尽管当前估值较低，但分析师认为其具备长期投资价值，因此维持“增持”评级。投资者需关注原材料价格波动、宏观经济变化及海外投资政策等风险因素。