20170109-兴业证券-上升的流动性溢价和波动率_11页_1mb

债券市场流动性分析报告总结

核心内容

本报告由兴业证券分析师团队撰写，主要围绕2017年1月9日发布的债券市场流动性分析展开，分析了当前债券市场收益率曲线的平坦化、流动性溢价上升、市场波动加剧等现象，并探讨了这些现象背后的宏观经济与金融体系因素。

主要观点

1. 债券市场流动性矛盾突出

• 当前债券收益率曲线非常平坦，主要由流动性紧张驱动。
• 资金利率曲线陡峭，表明金融机构对流动性的预期较为悲观。
• 短端利率债收益率处于2015年下半年以来的高位，限制了长端利率债的下行空间。

2. 流动性压力的成因

• 多因素共振导致流动性紧张，包括货币政策态度变化、体系脆弱性增强、海外流动性收紧、季节性因素以及金融机构的羊群效应。
• 人民币贬值压力和美元流动性紧缩加剧了国内资金流出，导致流动性更为紧张。

3. 未来流动性压力可能阶段性缓解

• 海外因素和季节性因素可能在短期内缓解流动性压力。
• 央行和财政在12月份投放了大量基础货币，银行体系的超储率可能回升，对资金面有支撑作用。

4. 去杠杆与抑制金融扩张的影响

• 去杠杆和抑制金融扩张是长期政策导向，将压缩金融机构的套利空间。
• 货币市场流动性溢价和波动率将维持较高水平，短端利率难以明显下降，长端利率债的下行空间受限。

5. 金融机构分化加剧

• 配置型机构（如银行、保险）在市场反弹中表现较好，而杠杆偏高、仓位较重的机构则损失惨重。
• 金融机构之间的分化将越来越明显，具有稳定负债能力和强定价能力的机构将获得超额收益。

6. 利差曲线重构

• 随着去杠杆的推进，金融机构的负债与资产之间的利差趋于走扩。
• 国开债与国债、地方债与国债、信用债与国债之间的利差扩大，隐含税率提升，表明市场对信用风险的定价更加谨慎。

关键信息

• 收益率曲线平坦：当前10年国债收益率中枢在3-3.1%，10年国开债在3.6%附近，收益率曲线处于2015年以来最平坦的位置。
• 资金利率曲线陡峭：3个月Shibor仍在回升，1个月Shibor上升幅度最大，资金利率利差扩大。
• 流动性溢价上升：由于货币政策收紧和体系脆弱性增强，流动性溢价和波动率将维持高位。
• 短端利率下行空间有限：央行货币政策态度偏紧，短端利率难以明显下降，限制了长端利率债的下行空间。
• 金融扩张放缓：监管趋严和流动性收紧将抑制金融机构的过度扩张，尤其是杠杆类机构。
• 市场波动加剧：在去杠杆和监管趋严背景下，债券价格波动将加大，市场将经历更剧烈的调整。
• 利差走扩：国开债与国债、地方债与国债、信用债与国债之间的利差扩大，表明市场风险偏好下降，信用风险定价更加严格。

结论

在中短期内，流动性压力可能因海外因素和季节性因素有所缓解，对债券市场有一定提振作用。但从中期来看，去杠杆和抑制金融扩张的政策导向将对市场产生持续的负面影响，导致流动性溢价和波动率维持高位。金融机构之间的分化将加剧，配置型机构在市场中将占据更有利的位置，而杠杆类机构则面临更大挑战。因此，2017年债券市场仍将保持高波动性，长端利率债的更好机会需要等待市场结构进一步调整。