20250926-中国银河-宏观专题报告_如果降息_人民币升值会延缓吗_12页_10mb

人民币升值与降息关系分析

背景

• 2025年9月24日，离岸人民币兑美元升值幅度达4%，显示人民币汇率呈升值趋势。
• 三季度经济数据走弱，市场期待四季度降息（10-20BP），但市场未形成一致预期。

市场惯性思维的冲击

• 利率平价理论传统上认为，中国降息可能加深中美利差倒挂，导致资本流出和人民币贬值。
• 2025年5月央行宽松组合拳后，中美利差收窄，人民币反而升值，打破传统理论预期。这表明，即便降息，并不一定会延缓人民币升值。

降息情景分析：两种情况下的人民币趋势

1. 基准情形（四季度降息10-20BP，财政协同发力）：人民币将继续升值，年末离岸汇率趋近7.0。
   • 降息超预期可能短期内带来利差倒挂，但伴随财政协同政策，政府债务支持将提振汇率。
   • 国内外政策共振预期将保持人民币上升通道。
2. 乐观情形（四季度大幅降息超20BP）：人民币升值压力将更显著，均衡汇率将至6.7附近。
   • 大规模政策性金融工具及财政加力进一步推升经济预期，利好汇率。
   • 通过消费/投资提振和股市上涨，经济基本面将增强人民币支撑。

货币宽松与升值驱动逻辑：非典型关系

• 汇率驱动力：本轮人民币升值并非由经济基本面驱动，而是源于汇率预期的自我实现与预期转向，形成“强汇率+弱基本面”的新组合。
• 美联储政策的影响：若美联储宽松符合预期，美元疲软或进一步助推人民币。

大类资产走势参考投资启示

1. 股票
   • 人民币升值利好股市，港股更为受益，同时A股也表现较强。
   • 历史数据表明，1%人民币升值导致A股（平均2.73%）和港股（平均4.52%）上涨。
   • 行业方面，港股偏好科技、金融等跨国板块，A股则强调产业升级导向（如TMT）。
2. 债券
   • 利率环境下行，债市短期承压，但因外资流入和股债跷跷板，长期维持震荡。预计10年期国债收益率在1.6%~2.0%窄幅波动。
3. 大宗商品
   • 以人民币计价的大宗进口商品价涨压力偏弱，进口成本下降可能推升供应，但价格分化明显。部分商品如铜价或由供需结构支撑上涨。

重要风险点

• 美联储若货币宽松不及预期，美元走强或继续压制人民币；
• 美国关税政策超预期亦影响人民币相关资本流动；
• 发行人人民币预期逆转、政策协作有效性不足等风险皆可能导致汇率波动。

结论

在本轮“预期驱动”的新升值周期内，即便央行降息，短期利差效应可能被宏观政策协同时所产生的经济预期提振所抵消。人民币将保持总体升值预期，对股市相对友好，债市和大宗商品则呈震荡分化。