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人民币升值会改变“宽货币”格局吗？

——2021年1月12日报告总结

核心内容

本报告分析了人民币升值与贸易顺差扩张对“宽货币”格局的影响，探讨了当前货币政策框架下，人民币升值是否会引发货币收紧。报告指出，尽管2020年二季度以来人民币持续升值且贸易顺差大幅扩张，但外汇储备和外汇占款并未显著上升，因此并未形成对“宽货币”格局的明显制约。同时，报告强调了当前货币政策与汇率之间的脱钩机制，并对后续可能的调控手段进行了展望。

主要观点

1. 传统“顺差扩 → 货币紧”逻辑的演变

• 传统逻辑路径为：贸易顺差 → 外汇储备增加 → 外汇占款增加 → 基础货币被动投放。
• 2012年之前，由于强制结售汇制度的存在，外汇占款成为基础货币投放的主要渠道。
• 为对冲流动性，央行会使用数量型工具（如发行央票、调整存款准备金率）进行调控，从而形成紧缩效果。

2. 本轮“升值 + 顺差”未引发外储/外占上升的原因

• 外汇管理思路转变：自“811”汇改后，外汇管理从“稳汇率动储备”转向“稳储备动汇率”，更注重汇率的市场化波动。
• 国际收支格局变化：2010年以来，我国国际收支趋于平衡，不再依赖外汇储备调节。
• 金融机构自主调节：强制结售汇制度退出后，金融机构可自主调节结售汇节奏，对外汇占款起到平滑作用。

3. 人民币升值对出口企业的影响

• 2020年出口企业受益于海外供需缺口，人民币升值对其影响较小，因此政策对升值的容忍度较高。
• 若未来外部环境变化导致升值对出口企业形成压力，政策容忍度可能下降，汇率调控节奏将加快。

4. 后续人民币升值的调控手段

• 优先使用宏观审慎+预期引导：包括逆周期因子、外汇风险准备金、宏观审慎调节系数等，旨在抑制资本流入和汇率单边波动。
• 次选使用价格型货币政策工具：如降息、引导公开市场利率，以收窄境内外利差抑制短期投资性资金流入。
• 数量型工具使用概率较低：因央行货币政策框架已从“数量型”向“价格型”转变，且使用数量型工具的成本较高。

5. 利率债的配置机会

• 当前“宽货币”格局仍将持续，利率债配置价值凸显。
• 2020年底至2021年初是利率债的第一波交易机会，未来若市场对中长期经济“下台阶”进行定价，将带来第二波机会。

关键信息

• 外汇管理思路转变：从“稳汇率动储备”到“稳储备动汇率”。
• 强制结售汇制度退出：金融机构可自主调节结售汇行为，减少外汇占款波动。
• 国际收支趋于平衡：不再依赖外汇储备调节国际收支。
• 宏观审慎工具箱完善：包括逆周期因子、外汇风险准备金、跨境融资调节系数等。
• 货币政策框架转型：从“数量型”向“价格型”转变，央行更注重公开市场利率的引导。
• 利率债配置价值：当前为利率债提供交易机会，未来或有第二波机会。

风险提示

• 海外疫情形势超预期变化可能对经济和货币政策产生影响。
• 汇率升值若对出口企业形成明显压力，可能引发政策调控节奏加快。

调控优先级排序

1. 宏观审慎措施（如逆周期因子、外汇风险准备金）
2. 预期引导（如央行表态、市场沟通）
3. 价格型货币政策工具（如降息、引导公开市场利率）
4. 数量型工具（如央票、存准率） → 使用概率较低

投资建议

• 利率债配置价值显著，当前为第一波交易机会，未来若经济下行预期增强，将带来第二波机会。
• 货币政策仍以“宽货币”为主，配合“稳杠杆、防风险”目标，降利率成为重要手段。
• 需关注汇率升值对出口企业的影响，以及外部环境变化对政策调控节奏的潜在影响。

分析师信息

• 分析师：王涵、王轶君、贾潇君、卓泓
• 研究助理：王笑笑
• 报告发布机构：兴业证券经济与金融研究院

投资评级说明

• 投资建议分为股票评级和行业评级，以12个月内相对市场指数的涨跌幅为基准。
• 股票评级：买入（>15%）、审慎增持（5%～15%）、中性（-5%～5%）、减持（<-5%）、无评级。
• 行业评级：推荐（优于指数）、中性（持平）、回避（弱于指数）。

法律声明与风险提示

• 报告仅供客户参考，不构成买卖建议。
• 报告信息来源于公开渠道，未经核实，不保证其准确性。
• 报告内容可能涉及潜在利益冲突，投资者应独立判断。

结论

当前人民币升值与贸易顺差扩张并未导致外汇储备和外汇占款大幅上升，货币政策与汇率已脱钩。在“宽货币”格局下，央行更倾向于使用价格型工具进行调控，以稳杠杆、防风险为目标，利率债仍具配置价值。未来若升值压力加大，政策将优先使用宏观审慎和预期引导工具，而非数量型工具。