20250329-国金证券-航空行业框架_31页_2mb

航空行业框架总结

核心内容

航空行业研究主要围绕需求、供给、票价市场化及航空公司盈利能力展开。航空业的业绩改善主要依赖于需求增长，而供给端则受到飞机制造商产能和航空公司引进速度的限制。票价市场化改革正在逐步释放票价弹性，有助于航空公司应对票价下行风险。

主要观点

需求持续增长，与经济水平高度相关

• 中国民航客运量自2016年起稳步增长，2019年为6.6亿人次，2024年达到7.3亿人次，创历史新高。
• 人均乘机次数仍低于全球平均水平，预计随着人均GDP的持续增长，航空需求将保持上升趋势。
• 中国民航业需求增长与经济水平密切相关，经济复苏和消费升级是推动需求增长的重要因素。

供给端增速放缓，产能利用率提升

• 运输飞机数量增速放缓，2019-2023年复合增速为2.8%，三大航未来三年的飞机引进年化增速预计为3.5%。
• 供给增速低于需求增速，预计2025年供需关系有望实现拐点，产能利用率将超过2019年水平。
• 飞机制造商波音和空客产能下降，导致行业有效运力受限，影响供给端增长。

竞争格局：二元结构

• 中国航空市场呈现“三大航”与“民营航司”二元竞争格局。
• 三大航具有较强的时刻资源和品牌优势，而民营航司则以低成本策略为主。

航空公司盈利能力较薄，波动性强

• 航空公司营业利润率大多不超过10%，2019年仅为4%。
• 营业利润受供需关系、油价和汇率等多重因素影响，其中供需关系是决定性因素。

票价市场化释放弹性，增厚利润

• 票价市场化改革逐步推进，市场调节价航线数量占比已接近40%。
• 票价上涨有助于提升航空公司盈利能力，尤其在需求增长的情况下，票价弹性可有效对冲票价下行压力。

关键信息

航空业基本概念

• ASK（可用座位公里数）：衡量航空公司运力的指标，计算公式为可用座位数×飞行公里数。
• RPK（收入客公里数）：反映航空公司旅客运输量与运输距离的综合指标，计算公式为实际收入旅客人数×航距。
• 客座率：衡量飞机座位利用程度，计算公式为（RPK ÷ ASK）× 100%。
• 客公里收益：反映航空公司每运输一公里每位旅客的平均收入，计算公式为客运收入 ÷ RPK。
• 飞机日利用小时：衡量飞机使用效率，对成本分摊和效益提升有重要意义。

供需关系与业绩

• 供需逆转（RPK增速超过ASK增速）是业绩改善的必要条件。
• 2008-2010年、2014-2015年两次业绩大幅增长均与供需关系改善相关。
• 油价和汇率波动虽影响短期业绩，但对长期价值影响有限。

中国航空公司Alpha来源

• 低成本策略：通过单一机型、单一舱位、高飞机利用率、简化服务等措施实现低成本运营。
• 时刻优势：优质时刻是航司的无形资产，有助于提升票价和盈利能力。三大航在干线时刻方面具有显著优势。

飞机制造商产能下降

• 波音和空客年产量均未恢复至2018-2019年高点，波音恢复至43%，空客恢复至89%。
• 发动机制造商如CFM、普惠等也面临交付延迟，影响行业有效运力。

未来展望

• 2025年预计民航客运量为2019年的118%-121%，需求端保持高个位数增长。
• 供给端增速预计为3%，低于需求增速，行业有望实现供需平衡甚至逆转。

风险提示

• 宏观经济增速低于预期：航空运输业与经济活动密切相关，经济放缓可能影响需求。
• 人民币汇率波动：外币负债主要为美元负债，汇率大幅波动将产生汇兑损益，影响当期利润。
• 油价大幅上涨：国际油价波动将直接影响航油成本和燃油附加费收入。
• 安全运行风险：天气、机械故障、人为差错等可能影响飞行安全和公司声誉。

政策与票价改革

• 自2004年起，国内航空票价市场化改革逐步推进，从政府指导价向市场调节价转变。
• 2020年后，超过1700条航线实行市场调节价，票价上涨幅度较大，尤其在中短途航线中。
• 票价市场化有助于航空公司提升票价，增强盈利能力。

总结

航空业的业绩改善主要依赖于需求增长，而供给端受限于飞机制造商产能和航空公司引进速度。票价市场化改革正在释放票价弹性，有助于航空公司应对价格下行压力。在供需关系改善、油价和汇率波动可控的情况下，航空股有望实现业绩增长。