货币政策系列之一：货币政策的一个动态判断机制，从央行和商银行角度-20190116-太平洋证券-26页_1mb

报告摘要

货币政策动态判断机制总结

核心内容

本文从央行和商业银行两个角度，构建了一个动态判断货币政策走向的机制。通过分析货币乘数和广义货币M2的构成及其变化趋势，揭示了货币政策调控的主要手段及其对M2变化的贡献度。

主要观点

央行角度

货币政策调控手段：央行主要通过调整基础货币B和法定存款准备金率r来影响M2变化，两者呈现反向关系。
货币乘数的作用：货币乘数m由B、c、r、e和o组成，其中r（法定存款准备金率）是最重要的因子，其变化对M2的贡献度不断上升。
政策效果分析：法定存款准备金率r的变化具有前瞻性，其贡献率在M2见底前见底、见顶前见顶，是重要的政策效果指标。
货币政策动态逻辑：
- 在经济较好时，央行倾向于投放基础货币。
- 在经济较差时，央行更倾向于通过降准来增加货币供应。
- 降准效果较好，若r（R/D）低于大型银行法定存款准备金率，则说明降准效果显著。

商业银行角度

M2构成分析：M2主要由企业中长期贷款、居民中长期贷款、外汇占款、自营非标和调整项构成。其中，企业与居民中长期贷款占比最高，分别为25%-28%和12%-18%。
部门贡献率变化：
- 企业部门和居民部门是M2变化的主要拉动项，贡献率之和在2017年上升至120%。
- 自营非标和调整项对M2的贡献率持续下降，未来趋势不乐观。
居民与企业杠杆变化：
- 居民中长期贷款主要受房地产销售影响，与房地产周期同步。
- 企业中长期贷款略滞后于居民贷款，受经济周期影响较大。
- 2017年以来，企业杠杆有所下降，但仍有上升空间。
未来趋势判断：
- 经济和房地产周期均处于下行期，M2增速可能继续放缓。
- 若M2动力不足，央行仍可能采取降准措施。
- 外汇占款未来可能对M2形成负向影响，受全球经济走弱和贸易摩擦影响。

关键信息

货币乘数公式

$$
m = \frac {c + 1}{c + r + e + o}
$$

M2变化主因：基础货币B和法定存款准备金率r是M2变化的两个主要因素，超额存款准备金率e也有一定贡献。
贡献率趋势：
- r对M2的贡献度持续上升，2015年之后转正。
- e与B的贡献率走势一致。
- c和o的贡献率相对较小，且c呈缓慢下行趋势。
M2与经济周期关系：
- M2增速通常领先于经济增长2-3个季度。
- 企业中长期贷款贡献率与经济增长呈正相关。
- 居民中长期贷款贡献率与房地产销售同步。

M2结构变化

居民部门：占比从2009年的12%上升至2018年的26%，贡献率在2016年末超过企业部门。
企业部门：占比从2009年的54%下降至2018年的59%，但仍有上升空间。
外汇占款：占比从2009年的28%下降至2018年的12%，对M2贡献率持续为负。
自营非标与调整项：占比从2016年的46%下降至2018年的-19%，未来趋势不乐观。

结论

综合央行与商业银行角度，基础货币B和法定存款准备金率r是货币政策调控的核心工具。在经济衰退期，央行倾向于通过降准释放流动性，以刺激M2增长。当前经济和房地产周期均处于下行阶段，居民杠杆已基本完成加码，企业杠杆仍有上升空间。若2019年上半年M2增长动力不足，央行仍可能通过降准来对冲流动性缺口。此外，外汇占款未来可能对M2形成拖累，需密切关注全球经济和贸易形势。