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固定收益：换一个视角衡量宏观杠杆率

核心内容

本报告从民生证券研究院的角度出发，分析我国宏观杠杆率的结构及去杠杆成效，提出以偿债能力为视角的衡量方法，以更准确地反映各部门的债务风险及政策效果。

主要观点

• 宏观杠杆率总体趋势：我国宏观杠杆率自2009年起快速攀升，2017年达到256%，接近发达国家水平。2015年后增速放缓，去杠杆初见成效。
• 部门杠杆率差异显著：居民、企业、政府三大部门的杠杆率表现差异较大，其中企业部门杠杆率最高，居民部门次之，政府部门相对较低。
• BIS统计方法的局限性：传统BIS方法以债务与GDP比值衡量杠杆率，但未考虑债务期限、还款方式、经济体制差异及部门内部结构，难以全面反映债务风险。
• 偿债能力视角的重要性：通过分析各部门的可偿债收入与债务比值，可更准确评估债务压力与违约风险，从而指导结构性去杠杆政策。
• 去杠杆趋势转向稳杠杆：当前去杠杆政策更注重结构性调整，避免“一刀切”，同时流动性收紧可能对信用市场造成压力。

关键信息

居民部门杠杆率

• 总体情况：居民部门杠杆率从2009年的18%上升至2017年的48%，低于全球综合水平（62%）。
• 城镇居民：债务余额35.06万亿元，可偿债收入32.56万亿元，债务收入比为1.08，房贷为主，风险可控，但未来加杠杆空间与房价密切相关。
• 农村居民：债务为短期经营性贷款，余额6.14万亿元，可偿债收入8.84万亿元，债务收入比为0.69，若农产品滞销或歉收，违约风险上升。
• 风险因素：居民部门债务增速高于其他部门，但整体风险仍可控。

企业部门杠杆率

• 总体情况：企业部门杠杆率从2009年的96%上升至2017年的167%，远高于全球平均水平。
• 结构性问题：
  • 相对与绝对矛盾：企业部门杠杆率高，但收入可覆盖利息支出，按年均可偿债收入计算，可在7年内清偿债务。
  • 国企与私企分化：国企杠杆率持续上升，私企杠杆率下降，形成显著分化。
  • 行业差异：周期性行业（如制造业）杠杆率高，非周期性行业（如医疗、食品）偿债压力小。
• 债务结构：企业债务来源包括银行表内贷款、表外贷款、融资租赁和企业债券，其中银行表内贷款占主导。

政府部门杠杆率

• 总体情况：政府显性杠杆率从2009年的27%上升至2017年的47%，低于欧美国家，但隐性债务问题突出。
• 隐性债务来源：以城投公司为主的政府融资平台是隐性债务的主要来源。
• 借新还旧问题：显性债务中，借新还旧比例高达63%，影响资金使用效率。
• 偿债能力：2017年全国财政收入理论上可于21个月内偿清显性债务，但由于财政赤字和借新还旧比例高，政府偿债压力仍大。

去杠杆与稳杠杆的转变

• 政策导向：去杠杆已初见成效，但结构性问题依然突出，未来政策将更注重结构性调整。
• 监管变化：从全面去杠杆转向结构性去杠杆，注重资金供给端管理，避免“一刀切”。
• 政策信号：紧信用政策或逐步缓解，中高等级信用债有望实现估值修复，借新还旧压力下降。
• 风险提示：流动性收紧可能对信用市场造成压力，需关注政策调整对不同部门的影响。

总结

本报告指出，我国宏观杠杆率在2009年后快速攀升，但近年来已趋于稳定。传统BIS方法虽有助于横向比较，却无法准确反映结构性风险与偿债能力。因此，报告提出从偿债能力出发，分别分析居民、企业、政府三部门的债务结构与风险，强调结构性去杠杆的重要性。未来政策将更注重引导资金流向，缓解结构性问题，同时警惕隐性债务与流动性收紧带来的潜在风险。