20230321-安信证券-固定收益主题报告_城投整合系列十四-哪些城投有机会通过整合获得评级提升__13页_1mb

2023年3月21日：哪些城投有机会通过整合获得评级提升？

核心内容总结

本文围绕城投整合与评级提升的关系，分析了过往案例、整合规律及2022年以来的整合情况，旨在为投资者提供相关参考。

主要观点

1. 新设型整合是评级新规后城投获得评级提升最主要的方式。新设主体通常为原主体的母公司，通过整合扩大资产规模和提升平台地位，从而获得更高评级。然而，从主体新设到首次发债存在时滞，样本案例平均耗时约14个月。

2. 合并型整合和资产整合也能带来评级提升，但前提是整合后城投规模有实质性增长（总资产增幅中位27%）。评级新规后，这两种方式已不主流。

3. 区域财力是评级提升的门槛，决定了城投的评级上限。市级平台中，最高评级为AAA的地级市一般预算收入98.3%在150亿以上，最高评级为AA+的则在100亿以上。区级平台对一般预算收入的要求较低，最高评级为AAA的区一般预算收入94.4%在70亿以上，最高评级为AA+的则在30亿以上。

4. 主体规模扩大是多数评级提升案例的共同特征。在统计的43个案例中，35家主体在整合当年年末总资产增幅超过25%或净资产增幅超过30%。

5. 主体地位提升有助于评级提升，即使资产规模未明显增加。整合后，部分城投成为区域主要融资主体，业务范围扩张、区域专营性增强，评级随之提升。

6. 2022年以来城投整合活跃，全年整合事件数达376起，同比增长178.5%，2023年1-2月也已发生88起整合。目前仅跟踪到9个评级提升案例，包括4例上层新设、2例平级合并、1例资产整合和2例综合型整合。

关键信息

1. 过往通过整合获得评级提升的案例

• 新设型整合：

  • 九江市组建九江国控，由AA+提升至AAA。
  • 荆州市城投上设荆州城发，由AA提升至AA+。

• 合并型整合：

  • 沧州市建设投资集团有限公司由AA提升至AA+。
  • 南通沿海开发集团有限公司由AA+提升至AAA。

• 资产整合：

  • 泉州交发通过资产整合由AA+提升至AAA。
  • 绍兴镜湖开发集团由AA+提升至AAA。

• 综合型整合：

  • 泰州金东城投通过合并与资产整合由AA提升至AA+。
  • 盐城城市资产集团通过合并与资产整合由AA+提升至AAA。

2. 通过整合提升评级的规律

• 区域财力决定评级上限：区域一般预算收入是评级提升的必要条件。
• 主体规模扩大：总资产或净资产增长超过25%或30%的主体更可能获得评级提升。
• 主体地位提升：整合后成为区域主要融资主体，即使资产规模未明显增加，也可能获得评级提升。

3. 2022年以来城投整合评级提升情况

• 已获得评级提升的主体：

  • 4例上层新设：如漯河投资控股集团有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司等。
  • 2例平级合并：如徐州市产城发展集团有限公司。
  • 1例资产整合：如湖南兴湘投资控股集团有限公司。
  • 2例综合型整合：如南昌市交通投资集团有限公司。

• 有望获得评级提升的主体：

  • 合并型整合与资产整合：包括重庆长寿开发投资（集团）有限公司、唐山市城市发展集团有限公司、金华市城市建设投资集团有限公司、南通产业控股集团有限公司等。
  • 上层新设：如宜昌城发控股集团有限公司、高邮市国有资产投资管理控股（集团）有限公司等。

风险提示

• 数据披露不全可能导致分析偏差。
• 数据统计遗漏可能影响结论的准确性。
• 城投监管政策超预期可能对整合效果产生重大影响。

附录：评级提升筛选标准

结论

城投整合是提升评级的重要手段，但需满足区域财力、主体规模扩大或地位提升等条件。2022年以来，城投整合数量显著增加，但评级提升案例仍较少，需关注整合后的资产与业务整合效果，以及区域基本面与强管控的“两因素模型”是否成立。