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万科：治理、土储与债务的多重审视

摘要

在地产债至暗时刻，连行业“优等生”万科也面临质疑。11月初，其美元债一度跌至60元以下，但在“三箭齐发”政策利好下，价格回升至97元。尽管如此，本文仍从治理、经营、财务及到期压力等角度深入分析，以识别估值波动背后的潜在风险。

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核心内容

1. 治理结构

• 股权结构：深铁在万科股权和董事会中占据相对优势，但不参与万科日常经营。
• 治理格局：万科股权结构相对稳定，处于国资股东与管理层之间的平衡状态。
• 股东支持：深铁对万科的支持主要体现在定位表态上，如22年11月深圳市副市长公开表态“万科是深圳国有资本体系的重要一员”，释放积极信号。
• 直接资金支持：深铁未对万科提供直接资金支持（如注资或借款）。

2. 经营状况

• 战略定位：万科坚持“开发、经营、服务并重”的战略。
• 销售表现：
  • 2021年在35+城市销售额位列前三。
  • 销售持续下滑，尚未止住。
• 销售区域：
  • 销售主要由长三角和南方区域贡献。
  • 土储分布与销售区域存在错配。
• 土储分布：
  • 56%的土储集中在西南、东北、西北和华中区域，销售贡献较低。
  • 长三角区域土储仅占4%，补货速度慢于消耗。
• 土储质量分析：
  • 选取长沙、长春、兰州三个城市作为样本。
  • 长沙项目区位和去化较好，后续有支撑。
  • 长春项目在行情转冷后去化减弱。
  • 兰州“造城大盘”质量最差，预计去化难度大，存在亏损风险。

3. 财务状况

• 表内杠杆：截至2022年6月末，万科扣预负债率68.40%，净负债率35.52%，非受限现金短债比2.20。
• 表外债务：
  • 存在616亿元的少数股东和合作方借款，未计入有息债务。
  • 存续242亿元供应链ABS。
• 表外债务影响：
  • 扣预负债率上升至69.65%。
  • 净负债率上升至58.22%。
  • 现金短债比下降至1.7。

4. 到期压力与再融资

• 2023年到期债务：411亿元（含境内外债券和ABS），主要集中于上半年。
• 再融资压力：2022年下半年债券发行缩量，全年净融资为-22.29亿元。
• 融资工具：
  • 获得12家商业银行提供的意向性综合授信（或签署合作协议）。
  • 拟报送280亿元储架式发行计划。
  • 股东大会通过新增500亿元直融发行授权及A+H股各增发20%的议案。
• 物业子公司融资支持：
  • 万物云（2602.HK）于2022年9月上市，万科持股51.41%，对应市值约310亿港币，可提供一定再融资空间。

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主要观点

• 万科虽为行业“优等生”，但在当前地产债危机中仍面临较大挑战。
• 治理结构相对稳定，但股东支持更多体现在定位上，而非资金层面。
• 销售能力虽强，但区域分布与土储分布不匹配，存在潜在风险。
• 表外债务规模较大，可能对财务指标产生显著影响。
• 短期再融资压力较大，但已储备多种融资工具，具备一定应对能力。

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关键信息

• 销售区域：长三角和南方区域贡献主要销售，但土储分布偏重于非销售主力区域。
• 土储质量：长沙项目质量较好，长春和兰州项目面临较大去化压力和亏损风险。
• 表外债务：616亿元少数股东和合作方借款、242亿元供应链ABS，对财务指标有显著影响。
• 融资计划：拟报送280亿元储架式发行计划，新增500亿元直融授权，A+H股各增发20%。
• 物业子公司：万物云上市，为万科提供再融资支持。

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总结

万科在地产债危机中表现出较强的抗压能力，但其估值波动仍受多重因素影响。治理结构稳定，经营层面销售能力较强，但土储区域分布与销售区域不匹配，存在潜在风险。财务方面，表外债务规模较大，需关注其对负债率和现金流的影响。短期再融资压力显著，但万科已积极储备多种融资工具，具备一定的应对能力。此外，物业子公司万物云的上市为万科提供了额外的融资支持。整体来看，万科在行业调整中仍处于相对稳定位置，但需持续关注其土储质量和再融资进展。