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新游发行影响利润，Q3业绩环比改善总结

核心内容

本报告分析了三七互娱在2023年上半年的业绩表现，并展望了其未来发展趋势。公司面临新游发行成本增加带来的利润压力，但随着新游戏进入稳定增长期，预计Q3业绩将实现环比改善。

主要观点

• 业绩表现：2023H1总营收为77.6亿元（yoy-4.10%），归母净利润为12.26亿元（yoy-27.67%），扣非归母净利润为11.15亿元（yoy-32.13%）。Q2营收39.96亿元（yoy-0.18%），扣非归母净利润4.51亿元（yoy-51.72%）。
• 利润影响因素：新游发行导致销售费用率上升至59.1%（同比增加约8.3pct），代理游戏分成增加，毛利率下降至78.8%（同比下滑约3.7pct）。
• Q3预期：随着新游戏进入稳定增长期，利润逐步释放，预计Q3归母净利润为9.5亿元-10.5亿元，同比增长69.17%-86.98%。
• 海外业务表现：上半年海外收入30.27亿元，占总收入的39.01%，较去年同期增加1.53pct。《Puzzles&Survival》全球流水近80亿元，《云上城之歌》在日韩地区表现亮眼。
• 产品矩阵多元化：公司在国内端也保持了《斗罗大陆：魂师对决》、《小小蚁国》等长线产品的稳定流水，形成了以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵。
• 游戏储备丰富：公司储备了自研的《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》《空之勇者》等精品游戏，同时《故土与新世界》等代理游戏已获版号，品类及题材丰富多元。
• 技术布局：积极探索AI等新技术与游戏工业化的结合，构建了数智化产品矩阵，贯穿研运全流程，形成一条成熟、完整的游戏工业化管线。
• 投资建议：维持“增持”评级，预计公司2023-2025年营业收入分别为181.3亿元、206.9亿元、227.1亿元，归母净利润分别为30.7亿元、36.8亿元、43.4亿元。对应PE分别为19.28倍、16.07倍、13.62倍。
• 风险提示：新游戏上线不及预期、监管趋严、海外业务不及预期等风险。

关键信息

• 财务预测：

  • 营业收入增长率：10.5%（2023E）、14.1%（2024E）、9.8%（2025E）
  • 归母净利润增长率：3.9%（2023E）、20.0%（2024E）、17.9%（2025E）
  • 净利润率：16.8%（2023E）、17.6%（2024E）、19.0%（2025E）
  • ROE：21.8%（2023E）、21.7%（2024E）、21.1%（2025E）
  • PE（市盈率）：19.28（2023E）、16.07（2024E）、13.62（2025E）
  • PB（市净率）：4.20（2023E）、3.48（2024E）、2.88（2025E）

• 财务指标：

  • 毛利率：80.3%（2023E）、81.5%（2024E）、82.4%（2025E）
  • 销售费用率：53.5%（2023E）、52.4%（2024E）、52.4%（2025E）
  • 管理费用率：3.0%（2023E）、3.1%（2024E）、2.8%（2025E）
  • 财务费用率：-0.1%（2023E）、-0.3%（2024E）、-0.4%（2025E）
  • 三费/营业收入：56.4%（2023E）、55.2%（2024E）、54.8%（2025E）
  • 资产负债率：29.2%（2023E）、26.3%（2024E）、22.5%（2025E）
  • 流动比率：2.58（2023E）、2.96（2024E）、3.61（2025E）
  • 速动比率：2.21（2023E）、2.57（2024E）、3.20（2025E）
  • 利息保障倍数：39.11（2023E）、43.30（2024E）、51.86（2025E）
  • EPS（每股收益）：1.38元（2023E）、1.66元（2024E）、1.96元（2025E）
  • BVPS（每股净资产）：6.35元（2023E）、7.67元（2024E）、9.27元（2025E）
  • PEG：5.0（2023E）、0.8（2024E）、0.8（2025E）

总结

三七互娱在2023年上半年受到新游发行成本上升的影响，利润受到一定压制，但随着新游戏进入稳定增长期，预计Q3业绩将环比改善。公司海外业务表现稳健，产品结构多元化，具备较强的长线运营能力。同时，公司储备丰富，积极探索AI与大数据技术，提升游戏工业化水平。财务预测显示公司未来三年营收和净利润有望稳步增长，PE和PB持续下降，投资价值逐步显现。分析师维持“增持”评级，认为公司具备长期增长潜力。