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哔哩哔哩错位竞争与广告商业化分析

核心观点

哔哩哔哩（BILI）作为UGC平台，与抖音/快手形成错位竞争。BILI的工具性和实用性更强，有助于提升用户粘性和平台寿命。定量数据显示，BILI的月活用户和用户时长稳定增长，未受抖音/快手挤压。广告业务成为BILI的主要增长引擎，预计2024年广告收入占营收比达33%，其中效果广告占比34%。长期来看，若能实现商单和花火平台抽成，广告业务将有更大增长空间。公司盈利模型有望改善，2024年Non-GAAP净利率预计为-1.8%，基本实现盈亏平衡。

外患：如何抵御竞争和实现扩圈？

工具性是中视频平台和短视频平台的最大差异

• 工具性平台：用户需求维度单一，围绕任务完成效率，如搜索引擎、通讯工具，呈现寡头垄断态势。
• 娱乐性平台：用户需求维度多，如游戏、音乐、短视频等，竞争分散且激烈。
• BILI与抖音/快手：BILI在内容质量和工具性方面更具优势，而抖音/快手以娱乐为主，难以增强工具性。

为什么短视频平台很难具备工具性？

• 高质量内容：视频时长越长，越有可能是高质量内容，短视频平台因创作门槛低，牺牲了内容质量。
• 内容细分与搜索：短视频依赖推荐算法，长尾和细分内容曝光不足；BILI和YouTube基于搜索和订阅，更利于长尾内容发展。
• 搜索效率：短视频平台以hashtag为搜索依据，效率较低。

哔哩哔哩和短视频平台实质上是错位竞争

• 平台差异：BILI在工具性和实用性方面优于抖音/快手。
• 用户增长：BILI的MAU和DAU在视频平台中占比稳定提升，用户数和时长持续增长。

哔哩哔哩的社区性本质上来自内容和UP主

• 社区运营：构建用户、UP主、内容的铁三角关系，通过内容吸引用户，通过UP主提高粘性。
• 扩圈路径：活跃UP主数量增长、OGV内容扩充是用户扩圈的底层动力，公司扩圈路径正确。

MAU、时长稳定增长，用户扩圈符合预期

• 用户数据：截至2021年Q4，BILI月活用户达2.7亿，同比增长35%；预计2023年底实现4亿月活。
• 用户画像：70、80后用户占比提升，低线城市用户占比增加。
• 用户时长：2022年Q4单用户时长达88分钟，同比增长12%。

内忧：广告能否承担商业化大任？

收入引擎切换，广告成为未来看点

• 收入结构：2021年总收入达194亿元，同比增长62%；广告业务占比逐渐增大，超过手游业务。
• 广告增长：2021年Q4广告业务同比增速达120%，全年同比增速达145%。

广告业务概览

• 广告类型：包括效果广告、品牌硬广、商单、花火平台、招商。
• 效果广告：未来将成为广告业务增长重心，预计2024年占总广告营收34%。
• 广告流水估算：2022年-2024年，效果广告流水分别为26亿、47亿和70亿元，占营收比分别为26%、30%和33%。

游戏业务：新业务结构转型

• 游戏收入：2021年Q4游戏收入12.95亿元，同比增长14.7%；全年游戏收入50.9亿元，同比增长6%。
• 游戏毛利率：约53%-55%；联运游戏和自研游戏占比上升，将带动毛利率和现金流增长。
• 自研游戏：2021年发布的16款新游中，自研占6款，主要为二次元风格。

直播和增值服务：内容生态的自然衍生

• 直播收入：2021年直播及增值服务收入69亿元，同比增长80%。
• 付费会员：截至4Q21，付费会员数达2450万，占比持续提升。
• 正循环：视频引流直播，直播提高UP主粉丝粘度和变现渠道。
• 虚拟主播：成为增长最快品类，过去一年新增超3.2万名虚拟主播。

4Q21及全年财务更新

财务表现

• 营业收入：2021年Q4为57.81亿元，同比增长50.5%；全年收入为194亿元，同比增长62%。
• 净亏损：2021年Q4净亏损20.96亿元，全年净亏损68亿元。
• 毛利率：2021年Q4毛利率为18.99%，同比下降5.60个百分点。
• 费用率：销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为30.47%、9.31%、13.80%，销售费用率逐渐得到控制。

用户成本与获客成本

• BILI用户成本：2021年单用户成本为50元，获客成本为83元。
• 对比快手与爱奇艺：BILI在用户成本和获客成本上具备优势，随着MAU增速降低，销售费用增速有望下降。

风险提示

• 政策监管风险：包括游戏版号政策、未成年人监管政策、PCAOB审查。
• 用户增长不及预期：在线娱乐行业竞争激烈，用户增长可能低于预期。
• 商业化不及预期：游戏、广告和直播业务收入增长和利润率提升可能不达预期。

投资评级

• 公司投资评级：买入、增持、中性、减持、卖出。
• 行业投资评级：增持、中性、减持。

联系信息

• 证券分析师：张良卫，执业证书编号：S0600516070001，联系邮箱：zhanglw@dwzq.com.cn。
• 研究助理：何逊玥，执业证书编号：S0600122030019，联系邮箱：hexy@dwzq.com.cn。