核心内容概述
哔哩哔哩（B站）作为中国领先的年轻化视频平台，在2021年11月的英雄联盟全球总决赛（S11）中，凭借独家直播版权吸引大量用户关注，推动了内容生态、用户增长及变现能力的提升。同时，公司预计在2021年第四季度（Q4）将受益于赛事带来的红利，进一步提升业务表现。此外，公司在游戏、直播及增值服务、广告、电商及其他业务方面均展现出增长潜力。
主要观点
1. 赛事带来的业务增长
- EDG夺冠：中国战队EDG在S11中夺冠，哔哩哔哩作为赛事独家版权方，获得大量用户关注。
- 版权分销：B站将S赛版权分销至斗鱼、虎牙等平台，扩大了赛事影响力。
- 内容生态：赛事期间，英雄联盟相关视频投稿量突破30万，同比增长超100%；播放量突破25亿，同比增长超40%。
- 用户增长：S11赛事期间，B站直播最高人气峰值接近5亿，直播累计观看人次同比增长超20%。
- 特殊用户支持：为听障人群上线无障碍直播间，吸引近600万人观看。
2. Q4业务展望
- 变现提升：S赛预计推动广告和直播业务快速增长，带来较大的收入增长。
- 游戏业务：Q3游戏业务增长回升，增速约为14%；Q4有望实现较快提升。
- 非游戏业务：Q3非游戏业务同比增长89%，Q4保持高增长。广告业务增长显著，直播内容多元化进一步提升收入。
3. 财务预测
- 收入增长：预计2021Q3收入51.5亿元，同比增长60%；Q4收入有望进一步提升。
- 毛利率：Q3毛利率约为20%，Q4有望提高。
- Non-GAAP归母净利：预计2021-2023年Non-GAAP归母净利持续为负，但亏损幅度逐渐收窄。
- Non-GAAP EPS：预计2021-2023年Non-GAAP EPS持续为负，但亏损率下降。
- 估值比率：P/S从23.2倍降至5.1倍，反映公司估值逐步下降。
4. 投资评级
- 重申“买入”评级：预计2021-2023年收入分别为192.1亿、270.3亿、367.5亿元，同比增长分别为60%、41%、36%。
- 目标价：港股目标价为799港元，美股目标价为103美元，对应9倍2022年P/S。
关键信息
财务指标概览
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入(百万元) |
6,778 |
11,999 |
19,213 |
27,027 |
36,751 |
| 增长率yoy(%) |
64.2 |
77.0 |
60.1 |
40.7 |
36.0 |
| Non-GAAP归母净利(百万元) |
-1,067 |
-2,580 |
-3,720 |
-4,187 |
-4,209 |
| Non-GAAP EPS (元) |
-3.30 |
-7.46 |
-9.86 |
-10.89 |
-10.94 |
用户与收入预测
| 指标 |
1Q21 |
2Q21 |
3Q21e |
4Q21e |
1Q22e |
2Q22e |
3Q22e |
4Q22e |
| MAU(百万) |
223.0 |
237.1 |
260.0 |
262.0 |
293.0 |
307.1 |
330.0 |
332.0 |
| 总收入(百万元) |
3,901 |
4,495 |
5,147 |
5,669 |
5,669 |
6,361 |
7,305 |
7,692 |
| 游戏收入(百万元) |
1,171 |
1,233 |
1,452 |
1,546 |
1,483 |
1,488 |
1,728 |
1,830 |
| 直播及增值服务收入(百万元) |
1,497 |
1,635 |
1,711 |
1,983 |
2,203 |
2,379 |
2,506 |
2,820 |
| 广告收入(百万元) |
715 |
1,049 |
1,281 |
1,251 |
1,255 |
1,691 |
2,101 |
2,064 |
| 电商及其他收入(百万元) |
519 |
578 |
703 |
889 |
727 |
803 |
970 |
978 |
业务增长亮点
- 游戏业务：Q3增长稍有回升，Q4有望快速提升。
- 非游戏业务：Q3同比增长89%，Q4保持高增长。
- 广告业务：Q3同比增长130%，Q4增长预计为65%。
- 直播及增值服务：Q3同比增长75%，Q4增长预计为42%。
风险提示
- 用户增长不及预期
- 变现效率不及预期
- 互联网及游戏监管相关风险
估值与财务比率
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| P/S(倍) |
23.2 |
14.0 |
9.5 |
6.9 |
5.1 |
| ROE(%) |
-18.3 |
-39.6 |
-22.1 |
-33.6 |
-52.7 |
| 净利率(%) |
-19.0 |
-25.1 |
-25.1 |
-20.3 |
-15.3 |
股票信息
| 指标 |
值 |
| 行业 |
互联网软件与服务 |
| 前次评级 |
买入 |
| 11月5日收盘价(港元) |
595.00 |
| 总市值(百万港元) |
228,695.59 |
| 总股本(百万股) |
384.36 |
| 自由流通股(%) |
78 |
| 30日日均成交量(百万股) |
0.64 |
分析师声明
- 分析师：夏君、夏天、朱若菲
- 执业证书编号：S0680519100004、S0680518010001
- 邮箱：xiajun@gszq.com、xiatian@gszq.com、zhuruofei@gszq.com
免责声明
- 本报告由国盛证券有限责任公司发布，仅供客户使用。
- 报告信息来源于公开资料，不保证其准确性。
- 报告内容不构成投资建议，投资者需自行判断。
估值比率
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| P/E(倍) |
-147.1 |
-65.1 |
-49.3 |
-44.6 |
-44.4 |
| P/S(倍) |
23.2 |
14.0 |
9.5 |
6.9 |
5.1 |
| EV/EBITDA(倍) |
-49.4 |
-20.4 |
-14.2 |
-12.6 |
-12.5 |
投资建议
- 投资评级：买入
- 目标价：港股799港元，美股103美元
- 说明：对应9倍2022年P/S
联系方式
- 国盛证券研究所
- 北京：北京市西城区平安里西大街26号楼3层，邮编100032，传真010-57671718
- 南昌：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦，邮编330038，传真0791-86281485
- 上海：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层，邮编200120，电话021-38124100
- 深圳：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼，邮编518033，邮箱gsresearch@gszq.com
