互联网传媒行业：在线视频，哔哩哔哩错位竞争，广告商业化空间广阔-20220426-东吴证券-30页_2mb

哔哩哔哩在线视频行业分析总结

核心观点

哔哩哔哩（BILI）与抖音/快手在产品逻辑上存在本质区别，BILI更注重内容质量和工具性，而抖音/快手则以娱乐性为主。这种错位竞争使BILI在用户粘性和平台寿命上具备优势。

• BILI的用户数和用户时长持续增长，未受到抖音/快手的明显挤压。
• 平台的工具性和实用性越强，越能长期吸引用户，提升粘性。
• BILI的社区性来源于内容和UP主，通过活跃UP主和OGV内容实现用户扩圈。
• 广告业务将成为BILI的主要收入增长引擎，预计2024年广告收入占营收比达33%。
• 游戏业务在2021年增速放缓，但未来有望受益于版号政策的放松。
• 直播和增值服务作为内容生态的延伸，商业化潜力巨大。
• BILI的盈利模型有望随着用户增长和成本控制逐步改善，预计2024年Non-GAAP净利率可实现盈亏平衡。

用户扩圈策略

工具性与内容质量

• BILI的视频内容以长视频为主，更易产生高质量内容。
• 短视频平台因创作门槛低，导致内容质量下降，难以满足用户对实用性和信息量的需求。
• BILI具备较强的工具性，能够承载用户对视频内容质量性和实用性的需求，与抖音/快手形成错位竞争。

社区性构建

• 社区性来源于内容和UP主，用户通过内容连接，形成铁三角（用户、UP主、内容）。
• 活跃UP主数量和OGV内容的扩充是用户扩圈的底层动力。
• BILI的用户扩圈路径正确，节奏符合预期。

用户增长数据

• 截至2021年Q4，BILI月活用户达2.7亿，预计2023年底实现4亿月活。
• 用户单日时长稳定增长，2022年Q4达88分钟。
• 用户年龄结构和城市分布持续优化，70、80后用户占比提升，低线城市用户占比稳定。

广告商业化分析

广告业务增长驱动因素

• 用户数量和时长的提升。
• 广告加载率的提升。
• 广告价格的提升。

广告类型与收入结构

• 广告类型包括品牌硬广、效果广告、商单、花火平台、招商。
• 效果广告将成为未来广告收入和利润增长的核心，预计2024年占总广告收入的34%。
• 品牌硬广具备高毛利率，是重要的收入来源。

广告收入预测

• 2024年广告收入占营收比预计达33%。
• 效果广告流水预计从2021年的14.54亿元增长至2024年的65.91亿元。

游戏业务转型

游戏业务现状

• 2021年Q4游戏收入12.95亿元，同比增长14.7%。
• 2021年全年游戏收入50.9亿元，同比增长6%。
• 游戏毛利率约为53%~55%，联运和自研游戏占比上升有助于提升整体毛利率和现金流。

自研游戏布局

• 公司发力自研游戏以应对供给侧收紧，2021年发布16款新游，其中6款为自研，多为二次元风格。
• 自研游戏仍以二次元为主，代理游戏则拓展至更广泛的用户群体。

直播与增殖服务

直播业务发展

• 直播及增值服务收入在2021年达69亿元，同比增长80%。
• 付费会员数达到2450万，付费会员占比持续提升。
• 直播与视频形成正循环，视频引流，直播增强粉丝粘性并增加变现渠道。

虚拟主播与内容生态

• 虚拟主播已成为BILI直播领域增长最快的品类，2021年新增超3.2万名虚拟主播。
• BILI通过提供模板和开播工具支持，降低直播门槛，推动直播业务发展。

财务表现与盈利预测

2021年财务数据

• 2021年Q4营业收入57.81亿元，同比增长50.5%。
• 净亏损20.96亿元，经调整净亏损16.60亿元。
• 2021年全年营业收入194亿元，同比增长62%。
• 净亏损68亿元，经调整净亏损55亿元。

费用率与毛利率

• 2021年Q4毛利率为18.99%，同比下降5.60pct。
• 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为30.47%、9.31%、13.80%。
• 随着收入增长和成本控制，毛利率有望企稳回升。

盈利模型预测

• 预计2024年毛利率为29.4%，销售费用率降至18%。
• Non-GAAP净利率预计为-1.8%，基本实现盈亏平衡。

风险提示

• 政策监管风险：游戏版号政策、未成年人监管政策和PCAOB审查。
• 用户增长不及预期：在线娱乐行业竞争激烈，用户增长可能低于预期。
• 商业化不及预期：游戏、广告和直播业务收入增长、利润率提升可能不达预期。