20250520-天风证券-今世缘-603369.SH-25Q1增长稳健_省外持续突破_3页

今世缘（603369）2025年Q1季报总结

投资评级：维持“买入”评级（6个月）。目标价未明确，当前股价为4616元，对应25-27年PE为16X/14X/13X。

业绩表现：

• 2024年营业收入11546亿元（同比+1431%），归母净利润3412亿元（同比+880%），扣非归母净利润3380亿元（同比+780%）。
• 2024Q4营收1604亿元（同比-756%），归母净利润326亿元（同比-3484%），扣非归母净利润306亿元（同比-3867%）。
• 2025Q1营收5099亿元（同比+917%），归母净利润1644亿元（同比+727%），扣非归母净利润1639亿元（同比+745%）。
• 2024年拟现金分红150亿元（含税），占归母净利润的43.85%。

业务结构：

• 白酒业务收入11473亿元（同比+1437%），销量同比增长20%，吨价下降4%。
• 特A+类收入7490亿元（同比+15%），销量增长27%，吨价下降10%；特A类收入3347亿元（同比+17%），销量增长26%，吨价下降8%；A类收入419亿元（同比+2%），销量增长24%，吨价下降18%；B类收入142亿元（同比-11%），销量下降10%；C+D类收入074亿元（同比-15%），销量下降19%；其他收入005亿元（同比-30%），销量下降3%。
• 2025Q1白酒业务收入5078亿元（同比+930%），特A+类收入3169亿元（同比+7%），特A类收入1650亿元（同比+17%），A类收入057亿元（同比+3%），C+D类收入019亿元（同比-38%），其他收入001亿元（同比-14%）。

区域市场：

• 2024年省内收入10551亿元（同比+1332%），省外收入926亿元（同比+2737%）。其中，省内淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区收入分别为2235亿、2631亿、1426亿、1934亿、1274亿、1062亿元（同比+12%/+12%/+9%/+21%/+16%/+9%）。省外市场持续高增，占比提升。
• 2025Q1省内收入4642亿元（同比+845%），省外收入437亿元（同比+1904%）。省内苏中、盐城大区增速高于整体，省外延续高增。

渠道变化：

• 2025Q1经销商数量同比增长248家至1267家，省内/外平均经销商规模同比变动-12.52%/-4.54%。经销商数量激增导致整体质量略有下滑。

利润率与费用：

• 2024年毛利率74.74%（同比-3.60pct），净利率29.55%（同比-15.00pct）。
• 2025Q1毛利率74.84%（同比-0.60pct），净利率32.24%（同比-0.57pct）。毛利率下降主要因产品结构变化。
• 销售费用率13.29%（同比-0.87pct），管理费用率20.8%（同比-0.11pct）。

现金流与负债：

• 2025Q1经营性现金流1427亿元（同比+4250%），合同负债538亿元（同比-4468%）。
• 2024年资产负债率36.20%，2025Q1下降至32.68%。

投资建议：
公司省内市场深耕空间仍大，省外低基数下加速扩张，业绩呈现稳健增长态势。调整后25-27年收入预测分别为126亿、138亿、151亿元（增速9%/9%/10%），归母净利润预测为37亿、40亿、45亿元（增速8%/10%/11%）。

风险提示：

• 行业竞争加剧；
• 消费需求不及预期；
• 宏观经济修复不及预期；
• 省外增长不及预期；
• 核心产品增长不及预期。

财务数据亮点：

• 2025Q1现金流显著改善，但合同负债下降；
• 毛利率与净利率保持相对稳定，主营利润率承压；
• 资产负债率下降，但需关注省外扩张对财务结构的长期影响。

估值与市场表现：

• EV/EBITDA（2025E）为10.17倍，低于行业平均水平；
• 股价2025Q1涨幅高于沪深300指数，但需关注业绩可持续性。