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固定收益点评：存单与汇率关联分析

核心结论

近期资金价格下行过程中，存单利率并未随之下行，导致存单与资金利差显著扩大，目前已升至近两年较高水平。利差扩大部分归因于汇率变化引发的外资流动。

利差情况

• 资金价格：二季度末R007利率1.65%，9月5日降至1.50%，下行15BP
• 存单利率：9月5日1年AAA存单利率1.665%，较二季度末上行3.5BP
• 利差：9月5日存单-R007利差达16.4bps，为2024年均值(9.7bps)和6月均值(4.9bps)的两倍以上

原因分析

外资套利影响

• 人民币贬值期间：外资增持存单，综合收益(远期锁汇+存单利率)高于美债收益1个百分点以上
• 数据显示：2023年9月至2024年8月，外资增持存单8695亿元，累计增持境内债券1.4万亿元

外资退出影响

• 今年5月-7月：外资累计减持存单3138亿元，减持规模月均1046亿元
• 当前利差高于正常水平主要因外资减持存单抑制利率下行

外资存单规模

• 当前外资持存单规模9820亿元
• 若按1046亿元/月速度减持，约需7个月可降至2023年8月的2494亿元水平

后期展望

• 外资继续减持会导致存单利率下行受限
• 随着外资持有规模逐步下降，利差影响将减弱
• 预计未来利差将逐步收敛至正常水平

风险提示

• 国内基本面修复不及预期
• 降息路径不确定性
• 外资流动方向变化

分析表明，存单利率与资金面关系近期出现背离，主要受汇率波动和外资行为驱动。随着外资减持力度减弱，这种背离现象预计将于一年后趋于正常。